なんだかんだ言って５年もの間お世話になった会社であり、ＣＥＯ（さらにもう一人のほうも）とは１９９８年からの付き合いだったので個人的感情が沸き上がるのは仕方がない。が、それはとりあえず横において、今回の罰金と追放劇には、彼らが投資家に対しても当局に対しても嘘をついた(defrauding)という主張があるようだ。具体的には「『ＮＤＤは投資家にもカバー先にも利益相反はなく、市場リスクに対しても中立であり、万事そのモデルで運用している』という説明が嘘だった」と言っている。

ＦＸＣＭが買収したマーケットメイカーであるＬｕｃｉｄ（ＦＸＣＭのカバー先でもある）にアルゴ取引をさせてそこで得たディーリング益の７０％を親会社に還流させていたという具体例が「嘘」の一例として記載されていた。書いてある事実はその通りだろう。しかしその事実が投資家に不利益を与えただろうか。もし最初から事実通りの説明をしていたらこういう処罰を受けることはなかっただろうか。思うことはいろいろあるが、ここで私がそれ以上に考えてしまうのは、なぜそういうことをしたかという動機である。

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ＮＤＤモデルは突き詰めれば突き詰めるほどシステム対応が難しいものである。はっきり言って異様にシステムコストが上がり、中身が複雑化する割に収益が見込めない（今では一般化した許容スリッページの機能もＦＸＣＭから始まっている。シンメトリー・アシンメトリースリッページの議論もＦＸＣＭに端を発している）。さらにインターバンクの流動性の濃淡に合わせて、単純にカバー先が拒否したからあなた（個人客）の注文は拒否という理屈でやっているとＮＤＤの説明としての整合性はとれるが、やたらと拒否が増えるしスリッページも増える。そうなると素人である個人客は怒り出す。そして出ていくか訴訟を起こしてくる。しかしそれでは困る。困るからいろいろとあの手この手を考える。結果、もともと看板が魚屋だったのに、気が付いたら野菜まで扱うようになっていた。築地卸１００％と言っていたのに実は産地直送も混ぜていた・・・。忙しくて看板で言っている文言を書き直すことを忘れていた。ひょっとするとそんな感じだったのかもしれない。むしろこうした行為によってより顧客サービスを向上させていたかもしれない。けれどそれら事実の変更が伝えられていなかったことは厳罰に値するということだったように見える。しかしその点について開示された文章からは読み取れない。

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NDDとはそのカバー先であるインターバンクの常識をそのままリテールに提供するという意味になり、プロである者同士で何十年もかけて築き上げ受け継いできた常識や商習慣を押し付けるというモデルになるが、そのなかには個人レベルでは理解しがたい、受け入れがたいものが多いだろうことは想像に難くない。そういう意味でＮＤＤベースが当たり前な米国に比べれば日本のＢブック主体、０．３銭原則固定、拒否なし約定はとても投資家に優しいサービスに見える（相場乱高下時のインターバンクに比べ異常にワイドになるスプレッド現象は別として）。意地悪な見方をすれば取引所保護にバイアスのかかったＣＦＴＣが、いうことを聞かない業者を苛め抜いているという風にも見えなくもない。しかしそれでもここまでの罰が降り注いだ背景には相当当局を怒らせるようなことがあったのだろうとも思うが、当然個人的憶測の域を出ない。

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私の論点を単純にすれば、最初からＮＤＤなど標ぼうしなければよかったのである。そもそもインターバンクのＯＴＣ市場とリテールをダイレクトにＮＤＤという線で結んでしまったことで、そこからあらゆる問題が生まれた。ＮＤＤベースでやるならやはり取引所のモデル（オークション方式）にしてメイカーもテイカーもおなじ土俵で勝負する環境を提供するほうがよかっただろう。それがいやなら最初からＯＴＣだからという考え方を貫いてＢブック主体でやるというモデルを押し通していれば今回のような「嘘をついた」などと後ろ指をさされるようなことにはならなかった、かもしれない。そういう意味で日本は合理的で健全に見える。ＮＤＤは誰もやっていない。

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振り返って、日本の業者が顧客に対して開示、説明している文章において、果たしてそれはあっているのだろうかという文章表現を目にすることはないだろうか。また、受けているサービスについて疑問に思う部分でそれについては何も触れられていないこともあるかもしれない。ＮＤＤですとうたうＦＸＣＭに対して、「ＮＤＤはやっていません」とも、「うちはＢブックです」という業者があるわけではない。業者ごとに、どうやってカバーしているかを開示する義務があるとは思わないが、どういうロジックで顧客向けのレートを生成し出しているのか、注文を約定判定するときの条件・仕様についてある程度の開示はあってもいいと私は常々思っている。最近は業者ごとにそういうところまでまじまじと見に行かないのでよく知らないが、気にはなる。

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昔からここで言っているが、カバー先の開示は義務だからどこもやっている。しかし、それはＰＢスキームが一般化する前に作ったルールであり今の環境下においては、それよりも「与信先」を開示するほうが大切なはずである。できればさらに細かく、?カバー先、?与信先、?リテールレート生成に利用しているレート提供元と３つに分けて開示してもらった方が誤解がない。カバー先であってもそこのレートはリテールレート生成に使っていないこともあるし、カバー先であってもＰＢのスポークバンクのためそこには一切の与信リスクを発生させていない（要するにお金を預けてもいないし一切の資金決済もしていない）ということは普通にある。２０００年ごろと違い、今はカバー先を開示したからといってそれが投資家側にとって何のメリットも生み出さない無味無臭な情報でしかない。むしろ上記の???の違いを知らない投資家にしてみれば開示されるカウンターパーティの情報は致命的な誤解を生む可能性もある。

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投資家保護を言うなら、個人投資家がその業者を選択するにあたり知っておくべき重要な事実とは何かについてしっかりとした議論があるべきだろうし、またそういう議論は一回で終わらず、数年ごとに見直す必要があるはずである。最近はフィドュ―シャリードュ―ティー(fiduciary duty)ということばが流行っているようだが、それを第一義とするのならばなおさらである。また、そのようなより高い理念は結構だがそれに全体がついていけるかも課題だ。

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