スリッページ概念の変遷
■月曜朝いちばんの順指値
リテールで為替取引が行われる前の順指値は、“その値段で買う”という意味で、それよりベターで買うという意味ではなかった。この考えに基づいてシステムは開発され使われてきたが、これが月曜の朝のいわゆるマーケットオープンの振る舞いにおいて問題視されるようになった。月曜の朝マーケットオープン時点で先週末の終値よりも下で始まる、いわゆる窓を開けて始まるときを例にとる。入れた指値が９０円の買いとして、クローズ時点で９１円だったとする。翌週月曜の開始時点で相場が８８円だった場合、この９０円の順指値は９０円で約定していた。本来、“９０円で買います”という注文だから９０円で約定してもなんら問題はないのであるが、これに異論が出た。業者はこの９０円と８８円の差額をやすやすと手に入れる。それは不公平（不公正）ではないか、という異議である。
この意義はさらに反対の逆指値のケースを用いて強化される。上の例で、９０円の逆指値を入れていた人は８８円で約定する。逆指値は、“その指した値段より不利な状態になったら成行きで売る”という注文だからである。これら、順指値と逆指値が同時に同数量あったとしたら、差額の約２円分をノーリスクで業者が手に入れることになる。それは不公平（不公正）だ、という具合にこの異議の論点は切れ味を増してゆく。
取引所取引の場合はどうか。取引所は開局時点で売りと買いの枚数を合わせに行く。開局時点ではすべての成行きと指値は一緒にされ一つの値段で約定するような“板寄せ”の機能がある。これは上の異議の論点から見て、公平であるといえる。この事実はさらにこの異議の切れ味を完璧にしてゆく。
結果、店頭取引であっても、月曜朝いちばんの開局における約定の振る舞いは、指値、逆指値それぞれインザマネーの注文は全部同一時点でのビッドとアスクで処理するというモデルが登場した。店頭なのでさすがに売りも買いも同じ価格とはいかないが、９０円の買いの順指値は８８．０１のアスクで約定し、９０円の売りの逆指値は８７．９９ビッドで約定するという振る舞いをするようシステムが変わってきた。業者はその分収益チャンスを失ったが、そもそもそこから得られるフリーランチマネーなどあてにしていないので、システム改修コストのほうが痛かったのではないだろうか。
かくして、順指値はザラバのときは普通にその値段で約定すれば文句なしという注文タイプとして、ただし月曜の朝いちばんだけは特別気配ルールに従うというモデルに変わってきた。ところが、IT技術が精緻化し、透明性が高まるにつれ、ザラバのときの順指値やストリーミング（ワンクリック）注文まで、スリップに対する細かい文句がつくようになってきた。
■ストリーミング
画面上のレートをクリックして成立するかキャンセル（拒否）されるかという注文。いまやこの注文タイプを使った発注が全体の７０％以上ではないだろうか。これは厳密な言い方をすると業界用語でいう成行き＋ＦＯＫ（Fill Or Kill）である。部分約定を認めていればＩＯＣ(Immediate Or Cancel)／FAK(Fill And Kill)となる。本人のクリックしたレート以外では約定はしない代わりに、キャンセルされることもある。キャンセル率を下げるためには、何ポイントまでだったらスリップしてもいいという条件を付けて発注すると許容度が高い分約定率は上がる。これは発注者が自分でコントロールできるスリッページなので、誰も文句はない。こういう注文タイプが過去５年ぐらいでリテール市場でも使われだした。
大切なのは自分の使う注文タイプがスリッページの可能性を含むか含まないかを理解して使うことである。次に大切なのはスリップしたときのその約定レートがどういう理屈でそのレートになったかを理解しておくことだが、これは多少マニアな人でないと気にしない。
客の注文が指定しているレートを携えてホストサーバーに到着したときにはそのレートで約定させることができない、つまり業者（ディーリングデスク）としてリスクがある場合、注文タイプが上記のＦＯＫ、ＩＯＣであれば拒否ですむ。しかしスリップに対する許容があればその幅以内であれば、サーバー側で有効なベストレートで約定を返す。
■米国ＮＦＡお騒がせのポジティブスリッページ
元来スリップは客にとってネガティブな方向にしか発生しないものだったが、最近はポジティブにも滑る。これをシンメトリカルスリッページとあちらでは呼んでいることは前にも書いた。この概念を日本の業者にも当てはめるにはその約定モデルが原則ＥＥモデルでないと理屈が通りにくい。客の注文一つ一つを確実にカバー先に投げて、返ってきたレートに所定のマークアップを乗せて客に返すというＥＥモデルなら、スリッページはすべてカバー先から返ってきたレートを基準に逆算して“客観的に”付与できる。業者の利益は設定しているマークアップのみになる。しかし日本のほとんどの業者はＩＥモデルであるので、拒否するかどうか、成立させるがどれくらいスリップ（ポジティブだろうがネガティブだろうが）させるかの判断は内部で行うことになる。むろん内部の約定エンジンにはリテール向けのレートを持っているからそれとの比較で約定レートを作成することは可能。ただ第３者的客観性というものは担保しづらい。だからといっていかがわしいわけでもなんでもない。むしろ実際私もいくつかの業者でやってみて、日本の業者のほうがすさまじくいい約定サービスをしているとしか思えない。ましてや呼び値が１０分の１になり、レート更新が秒間１０回とかになってくると、クリックするタイミングで０．１〜０．３ぐらい簡単にずれる。そこを意識してすべったのどうのと文句を言う気にはならない。自分の画面クリックの遅れや躊躇のすべりのほうが、実際のスリッページよりも手痛いことの方が多い。月曜のオープンの板寄せみたいなサービスはありがたいと思うが、そもそも週末越えの指値をほっとくほうも多少リスク管理の甘さがある。ザラバ中、順指値で、９０円で買いを入れていたら、なぜが８９．９９で約定（ポジティブスリッページ）すればラッキーと思うが、その程度である。
私は一貫して主張しているが、こうした注文タイプごとの約定のルールについて各業者はそれぞれ違うモデルを持っているだろうから、それぞれが顧客に対してそのモデルを解説し誤解のないように開示することさえすればよいと思っている。証券には最良執行方針の開示義務があるがこれは形骸化している。しかしこのルールはあるので、この下に、「注文タイプ・約定判定ルール等の開示」を義務付けさえすれば、あとは投資家の判断である。開示したルール通りにふるまわなかったらその時初めて不公正であるという主張が通ると思うのである。繰り返すが、米国で議論されるスリッページはＥＥモデルであることが大前提である。あの議論を、ＥＥモデルを採用していない業者にストレートには持ち込めない。
