どっちが先か、業者のレートとインターバンクのレート
前回触れたように、ＮＦＡに限らず規制当局は一般に業者の約定に使うレートの妥当性をインターバンクに求め、その具体的な証拠としてブルームバーグやロイター、ＥＢＳなどを利用することが多いようであるが、ここで私が懸念する点について話をしたい。
まず、確認するが、インターバンク取引では、各通貨の取引は、一般に対米ドルの通貨ペアの取引に収斂されがちである。つまり、ポンド円とか豪ドル円としての取引はあまりしない。それらは対ドル通貨ペアに分解され、ポンド／米ドル＋米／ドル円、豪ドル／米ドル＋米ドル／円としてインターバンクに出てくる。したがって、ＥＢＳなどを参照しても、マイナークロスとしての気配というのは出てこないか、出てきてもワイドなスプレッドでしか見たことがない。南ア／円とかにいたっては“存在しない”とすら言える。
次に、インターバンクに参加する銀行は、そうしたインターバンク同士での取引に使うレートとＦＸ業者に配信するレートでは違う質のレートを出すことがある。上記のとおり、インターバンク上では普段取引されないマイナー通貨も配信するため、ＦＸ業者向けには独自のアルゴリズムを必要とするし、取引最低額がインターバンク百万に対して業者向けは一万や、千単位に細かくなるし、各業者に対するクレジットレベル（付き合うコスト）も影響する。また、インターバンク同士では“タヌキの化かし合い”のようなことが起きるが、業者に対してはある程度の取引高（実績）が期待できるので、特定の業者にたいして自分の銀行の占有率が高いか低いかもレートの質に影響を与える可能性は排除できない。これらは各銀行の独自の判断で行われる。
さらに、これが今回一番強調したい点であるが、業者に入ってくる流動性の規模の問題である。最近は個人レベルであっても大きな資本を準備してすさまじい取引額を生み出す投資家がいる。いろいろ調べると、一日でポンド円などを１万本やる顧客もいるそうである。そんなことはインターバンクでは起こり得ない！ということがリテールＦＸ業界では起きているのである。そうなると、『相場が最初に動くのは常にインターバンクである』という前提は成り立たないということである。言いかえると、『リテールの方が相場の動きをリードする』ことがあってもそれは自然なことであったというケースが生まれうるということである。
インターバンクでは、ビッドを出している銀行Ａが何度も何度もたたかれると、だんだんそのビッドを下げ始める。そういう動きが連鎖して相場は動くし、取り組みがなくても突然入る重大ニュースの影響度を推し量り、未来を予測して、このニュースを聞いたら沢山の人が売りだすに違いないという判断から、プライスをガクンと下（左）にずらすというような判断がなされる。昔はこれをディーラーの経験値から来る判断で行っていたが最近はある程度アルゴリズムを入れているようである。これと同じことが、リテールＦＸ業者の独自判断でなされることは店頭取引という性格上、「あり」である。例を出そう。
今、インターバンクのドル円が８２．５０−５２ぐらいであったときに、業者Ａにおいて、一人の顧客が、ひたすらドル円を売りだしたとする。この業者Ａは最初８２．５０で買値を出していたが、毎回３百万ドルを５回売られた（買わされた）。これで計１５百万ドル。あまりに何度も売ってくるので、ビッドを８２．４８に下げた。このレートは他の顧客にも同様に反映する。業者ＡはＤＩモデルなので、まだこの客から買った１５百万ドルをＣＰでカバーしていない。つまり、インターバンクはこの事実を“知らない”。そしてまた、この客は執拗に売り続けて、合計一億ドル（１００本）売ってきた。業者Ａは８２．５０から最後は８２．４０で受けている。この時、インターバンクのレートはまだ、８２．５０−５２である。インターバンクはまだ業者の一つが１００本分の売り圧力を抱えている事実を知らないのである。ここで初めて、業者Ａは１００本をＣＰに対して売りヘッジした。パターン１として、３〜５本ずつこっそり売り始めると、インターバンクの水準に影響があまりでない。パターン２として、１００本を数回で単一ＣＰに対して売り浴びせたとすると、そのＣＰが今度はインターバンクで売り出したため、一時的にＥＢＳのレートが８２．４３−４６まで下がった。
つまり、業者と個人の間で行われる巨額な取引もインターバンクサイドに流れ込まない限りインターバンクサイドにはその影響が出ないということである。しかし業者の立場としては本来なら、その客から受けたポジションをインターバンクに流したときにどういう影響がでるかを見越して顧客にレートを「作らねば」ならない。ＤＩモデルあればそういうことである。そんなことが起きるのか？というのが今までだったかもしれないが、いろいろ調べると、いまや個人投資家も実力をため込んでいる人たちが活躍しており、マイナー通貨においては特にインターバンクにおける流動性よりも、何倍ものそれを生み出しているという事実があるようであり、そうなると上記の私の例も否定はできないぞ、と思うのである。
ＮＤＤモデルの場合は、逐一顧客取引がインターバンクに対してヘッジされていくのでそういうギャップは滑らかになるためほとんどずれを意識しないだろうが、ＤＩ業者によっては大きくため込むケースもあるだろうからこの流動性ギャップがリテール相場とインターバンク相場の乖離（リテールが先行するということ！）を生み出すことは“あり”と考えるべきであるといのが私の主張である。
特に、日本においては上位１０社のほぼ全部がＤＩモデルで占められ、その取引高たるや、私の知る限りにおいて「世界一」（※）である。さらにその多くが、適宜ヘッジではなくて、ある程度ため込む式のヘッジをしているとそういうことがより起きやすいが、実際のところ、日本の本業界においては、そうした流動性に応じてインターバンク水準とは独立したプライスのこまめな“適正なる”（健全な、理論的な、といろいろな弁護のための修飾語は思いつくが）操作ということをリテール業界のシステムはしないか、できない（そこまで器用にできていない？）ようになっているので、その分のリスクは業者が“抱える”ということになる。
※欧米の方が取引高は多くないかと思うかもしれないが、米国の上位の業者の取引高の半分ぐらいは国外の非居住者から生まれるものであると推定している。欧州ともなるとそもそも「国」としての概念があいまいな気がする。一方日本の場合は、業者みずから国外非居住者を拒否しているところが多く、そのほとんどが国内居住者であるという点を考慮して、日本人による日本の取引高が世界一じゃないか！？と推測する次第である。
