ゲイン、アイコンに罰金が科されたことから見える将来の形
ＮＦＡがゲインとアイコンに罰金を科した。両者とも数十万ドルという結構な金額である。どちらもＭＴ４（メタトレーダー）がらみの問題である。ＭＴ４を通して顧客に不利になるような価格操作を行ったということらしい。その詳細についてはゲインのケースで以前この場で書いているとおりである。結果的に、ＭＴ４＝価格操作ありき、みたいな印象を市場に与える結果となった。ＭＴ４を売るボストンテクノロジーにしてみればいい迷惑であったろう。
■なぜこうなったのか‐前カバーと後カバー
ＤＩモデルでヘッジを行う業者が、自身のマーケットリスクを減殺するために、いろいろな手法を採用するのだが、これをする動機は提示したレートで顧客注文を約定するという前提があることにその端を発している。「利ざやが確定しないまま取引が成立する」つまり「後カバー」ということである。これはＤＩモデルのネイチャーである。顧客との取引を成立させた後に、カバーを獲りに行くのだからそこには必ずタイムラグがある。ましてやその間にシステムの複雑さが絡み余計に時間がかかるとなるとさらにカバー取引が遅れることもあるだろう。そのタイムラグはすなわち業者の市場リスクとして跳ね返る。そのリスクを回避するには、プライスを広げて顧客に提示するしかない。その時単に広げるだけでは顧客からそっぽを向かれるので、売り買いの方向をみてスプレッドを変えずに一方にのみずらすとか、取引額に応じてスプレッドを調節するというのは昔からインターバンクでは使っている手法である。これ自体が不法行為だとは思わない。１万ドルの注文に対するプライスと１千万ドルに対するプライスが違うのは当たり前である。流動性の問題がある以上そうなるのは当然である。だから相場が“動く”のである。ベストプライスで無限の取引額を受けていたら相場いつまでも変化しない。問題になるのは、そういう仕組みをちゃんと説明しないでこっそりやったり、顧客が事前に同意しないレベルでのスリッページを事後的に「強制」したりすることである。そういう意味だと私は解釈する。だから罰金なのである。ちなみに、この「後カバー」を人間がやろうが、自動プログラムがやろうが同じことである。念のため。
■ハイフリークエンシートレーダーが与える影響
従来デイトレーダーとかシステムトレーディングという言葉に象徴される１日に何十回も取引する人を最近こちらではハイフリークエンシートレーダー（High Frequency Trader）と呼ぶらしい。おもに自動売買システムを操るハイエンドな個人や、マネジドアカウントを扱う連中を指している。一方自分の判断で画面をカチカチクリックして取引する相対的に取引頻度の低い投資家をスクリーンクリッカー（Screen Clicker）と呼んでいる。
すこし以前触れたテーマの繰り返しになるが、顧客が増え取引が増えると、その中にＨＦＴから放り込まれる取引が増大する。彼らはボラティリティが上がるとがぜん活動を活発化する。わずかな動きの中で数ピップを狙って打ち込んでくる。こういうタイプの取引に対して、ＤＩモデルでやっている業者のカバー成績というのは決してよろしくない。スプレッドを狭くすればするほど苦しくなる。ここでも人間がカバーしようが自動プログラムであろうが同じである。客に負けてしまう。相手は何百人という数で一気に攻めてくるが迎え撃つのはせいぜい数人のディーラーか、スピードに対応しきれない未完成なプログラムである。勝ち目はない（例外がないわけではないがまれである）。結果、業者は相場が静かなときにこつこつ稼いだ利益を荒れ相場で吐き出すという現象にさいなまれ始める。そうなると、プライスをいじりたくなるのである（ゲインとアイコンはここでＭＴ４をいじった？）。米国の場合、業者の数が少ない分多くの個々の業者の取引高はそこそこのものである。彼らは一様にそういう苦境を経験しているだろう。そして、その上位の一部がＤＩモデルを辞めて早々とＮＤＤへとモデルチェンジしている。これは上記の苦境を生まない。利ざやが確定しない限り顧客約定をしない「後カバー」だからである。そのためどれだけ取引が増えようが、ＨＦＴが暴れようが取引高が増える分収益は上がる。この点取引所取引と同等なビジネスモデルである。そのかわり、ファンド風な言い方をすれば、ディーリングから生まれるアルファ収益はない。すべてベータ収益である。規模の拡大のみが収益を伸ばす単純なモデルであり、ブラックボックスがないので顧客の信頼は得やすい。
■ＮＤＤへのシフト
遅かれ早かれ、米国ＦＸ業界のモデルはこの後カバーであるＮＤＤへとシフトしていくことになると私は思う。今回のＮＦＡの判断というか考え方は明らかにその方向へと業界にプレッシャーをかけたのではないか。すでにＮＤＤモデルでやっている業者はほくそ笑んでいるかもしれない。
翻って日本の場合はどうか。現在の金商法の中でのＦＸ業（店頭デリバティブ取引）の建てつけはあくまでも店頭（ＯＴＣ）であり、その中で市場リスクをとることを前提としたものになっている。自己資本規制のロジックなどは銀行（＝ＯＴＣの代表！）に課すＢＩＳ規制のそれそのものである。規制側からこの流れ（ＮＤＤへのシフト）を作るには矛盾がある。むしろレバ規制による淘汰が生き残り組の業者一社あたりの取引高を増加させ、さらに投資家の中のＨＦＴの比率が増加し、それらの圧力に押しだされるように自主的にＮＤＤへと移行してゆくというシナリオが、かなり先かもしれないが、あるかもしれない。しかし今のようなＨＦＴの活動はレバ２５倍では期待できないというファクターをどれくらい差し引かねばならないかは現在、明確には言い切れない。
