取引所参入について思うこと
ついに大証FX参入です。これでOTC業者１００社以上の満員電車に２つ目の取引所がさらに入ってきました。現在の参加業者は７社。さてその魅力とは。
■オークション方式
MM（マーケットメイカー）方式とオークション方式の違いはあれ、それがいかほどのものかは実際のスプレッドと流動性ということになる。しかし、ＭＭ方式だけでなくオークション方式にこだわったのはさすがに大証かなと思う半面、ＭＭが２社しかいないのは残念。ＭＭ方式だけでは取引所としての「伝統的な存在意義」が薄いのは否めない。
ＯＴＣ業者でおこなわれる取引のざっと８０％は「成行」だと思っているが、これらはオークション方式にしても“板”としては出てこず、実際には大した指値はＭＭ以外にはいないように見える。
■指値の隙間
それ以上に、ＯＴＣで現在スプレッドが１．０とか０．８とかのフラクショナルまでクォートされ始めた時代にＭＭの内側で指値ができる（！）とか言われても、そこまで狭いと指すべき隙間がもうない。逆にＭＭの間で指せる隙間がたっぷりあるときはＯＴＣ業者のほうがスプレッドははるかにいいことになってしまう。ＭＭの後ろに常時ぴったりと自分の指値をおいていても努力の割には報われない。
■板
板が見えるとなんか楽しい気がする。自分の注文が単独で画面の視野に出てきたりするとなんかうれしい。しかし、取引所の取引は世界中のＯＴＣでの取引の何％だろうか。それをもって全体の市場のモメンタムを見ることはできない。むしろ誤った情報の受け取り方のほうが危険である。ビッドが分厚いからといって上昇するという意味にはならない。株を長年やっている人ならよくわかる話である。ＣＭＥの板をみて明日の相場を予測する人はいない（取り組みは多少参考になるが）。つまり、板に騙されないように、ということである。ましてやＭＭとなる金融機関が１，２行しかいないのであればなにをかいわんや、である。すくなくともＦＸにおいて、取引所の板が見えることで勝率が確実に上がるという話は聞いたことがない。
■卸と小売が共存するマーケットメイカー（ＭＭ）
大証はオークション方式。TFXよりも取引所らしい。ただしMMをFX業者にまで広げるためインターバンクはＭＭになることに二の足を踏むだろう。私のような経歴を持つ人間には、卸と小売が同居するのは直感的に“おかしい”のである（慣れていないと言うほうが正しいかもしれない）。まだ銀行は一行しか入っていない。だからか。ましてや小売が卸よりもいいプライスをだしたら論外となる。どっちが“卸し”なんだろう、ということである。本来銀行だけでMMを揃えたいが、やむなくFX業者にもという流れならわかるが、最初から銀行も、FX業者でも誰でも、という営業スタンスだとすると、こうなにか、根本的にFXの構造的な部分が崩壊していくような気がする（この部分、多分に独断的、感傷的な意見で恐縮です）。
■違い
ＭＭがＴＦＸでも大証でもＯＴＣでも同じであるなら、それらのプライスは大まかに同じであるはずであるが、今のところそうではないようである。少なくとも裁定取引はできないはずである。そうなると投資家目線での差別化は、プラットフォームの使い勝手の良し悪しぐらいしかない。あとは、取引所の強みである税制優遇とネームバリューとなる。
■スワップチョイス
ちなみに大証ＦＸもＴＦＸ同様スワップはチョイスである。銀行と業者ではスワップのキャッシュフローの構造が違ったりするので、この点は処理が大変になるだろう。銀行側もよく付き合うものだと感心する。大証もポンドドルなどカバー先（銀行）が一義的に外貨決済になる通貨ペアを採用しているが、そうなると対顧客と対ＭＭで外貨持高（ＮＯＰ）が合わなくなるし、円転コストがコントロールできなくなるが、そこから生まれる損益というのは取引所としてどう扱うものなのだろうか。ＴＦＸ然りで、私にとっては謎である。ＣＭＥもこういうことがイヤだから（扱えないから）わざわざドル円でも円ドルにして逆数でクォートしているのである。そういう意味ではＣＭＥには謎はない。私の中にある昔ながらの取引所の定義がどんどん崩れてＯＴＣ化している気がする。
■分離保管
分離保管に関しては、信託が義務づけられた今となってはあまり差別化要因だとは思わない。むしろ業者単位で完結するほうがリスクの分散（類焼・延焼しない）としては効果が高い。集中主義はＩＴ革命後においては、それ以前ほどの意義を持たないというのが私の持論である。むしろリスクの集中となる。
■集中していない上場商品
日経２２５先物は大証のシステムが止まれば世界的にとまる。並行稼働するＳＧＸとて裁定対象市場が止まれば実質ストップするはずである（これは私の勝手な想像です）。しかしＦＸは違う。日本の取引所システムが停止しても、世界のＯＴＣのＦＸ市場は止まらない。そんなときあなたならどうする？ 取引所は、ＯＴＣのように便宜ははからないしはかれない。取引所のサーバーで発生する取引がすべてなのである。訂正や補てんはまずない。停止中につくべき注文をあとから約定したことにはしてくれない。
■制優遇があまり効果を発揮しないケース
目玉のはずの税制優遇だが、実はかならずしもすべての面において得はしない。損金の繰り越しについてはまったくＯＴＣは歯が立たないが、分離課税についてはケースバイケースとなる。ここに取引所有利とならない単純なモデルケースを紹介しておく。
ドル円を想定。取引コストは標準的なスプレッド＋手数料を１ドルあたりで計算。現状２ポイントが取引所の常識的なスプレッドで、ＯＴＣは同じかそれよりは小さい。手数料については、１万ドルで100円なら＝100/10000= 0.01（片道）＝0.02（往復）となる。上記例では、片道手数料105円で（消費税の５円）、スプレッドが2ポイントとしたので０．０４１となる。一方、ＯＴＣは２銭クォート。これは標準的。税率は取引所で２０％、ＯＴＣでは、雑所得は個人の他の所得と合算されるので税率は確定できないが一応３０％で計算。ここでの「目標利益額」は、概念として、手数料もないし、スプレッドもゼロの市場で取引したという過程で比較する数字をまず出して、そこからスプレッド分のコストと別途手数料コストを差し引くモデルにしてあるので、結果としての純利益の数字をにらみながら、目標利益を動かす。結果は、ＯＴＣのほうが税引き後の利益が多い。これはひとえに、取引コストがＯＴＣの倍かかることから生まれる現象。では、ＯＴＣの税率を４０％にしたらどうなるか。
ほぼ拮抗する。当然ながら取引コストが倍かかる分税率が半分になるから拮抗するのである。
さらに、ＯＴＣで１銭スプレッドでやっている業者を想定してみる。取引所のコストは現在キャンペーンで手数料無料もあったり、スプレッド２ポイントで、日ばかりで半額というセールもあるかもしれないが、手数料が片道１００円（１Pip分）＋消費税のセットはしばらく続くだろうと考えると・・・。
当然ＯＴＣのほうがよくなる。
簡単な言葉でまとめると、手数料を含めた取引コストがＯＴＣの倍かかる限り、税制優遇での２０％と雑所得での４０％は拮抗するのである。一方、損金の翌年への繰越と他の株等の取引所取引の損益を合算できる点は取引所の既得権益でＯＴＣに勝る“サービス”である。それらがうまく有利に働くという目算が立っている人は確かに取引所取引のほうが有利だが、一年、二年後のことを考えてそれを見極められる人は少ないかもしれない。
立場的にＯＴＣ擁護派になる私としては、当然ＯＴＣ有利な話だけを持ち出すと思われるとしゃくなのであえて言うが、取引所がその特権を武器に殴りこむならＯＴＣ並みの流動性とスプレッドを提供しないとせっかくの武器が光らなくなってしまう。現状はそういうことだ（光ってない）と言える。また、１時間もサーバーメンテで止めてしまうのも早々なくならなければいけないだろうし、ＭＭも増えないと（せめて銀行５行以上、業者は別）困るだろうし、まだまだ改良するところはいくらでもあるということである。ただ取引コスト的にＯＴＣに勝つことは構造的に無理だといえる半面、損金の繰越、損益通算の特権は光り輝く。
