さて、FXが金先法に取り込まれる時から主張していることに舞い戻る。現法は「カバー取引先」という言葉を正式に使っているが、話の趣旨が決済や与信リスクの場合で上記のようなPBを使っていると、「取引」と「決済」はその主体が分離されるため、今回の改正の内容を読むにつけ矛盾が生じていると思うのだが、その点はいまだ変えてくれていないので読み手は随時解釈を変えなくてはならない。「カバー取引先」であってもスポークバンクであれば、そこに与信リスクも決済リスクもないことは皆さんご承知のとおりである。なので、取引先が何社かという文脈ではスポークバンクをカウントしないはずである。あくまでも決済リスク（＝与信リスク）を伴うPBがいればそこがカウント対象になる。そう信じるのだが、いままでの経験からそうでない解釈が出てきたことは何度かあるので油断はしていない。

PBというサービスが生まれた理由はそうした(上記の??・・・)問題を解決したいというヘッジファンドに銀行が応じたものだったと思う。私がこれを導入した理由もそうだった（地味だがこれも日本初だったと相手から聞いている）。ただし、PBが万能というわけでもない。欠点としてはそのPBが破たんしたらどうなるということである。その瞬間その業者はカバー取引ができなくなる。しかし、それを回避するために、業者にはいくつかの方法がある。まずは?２つのPBを持つことである。それも一つは米系でもう一つは欧州系とすることである。歴史的に金融業界は、というより経済として、米国が落ち込んでいるとき欧州はそうでもない。また逆もしかり。であれば、それらの地域的な逆相関性（もしくは低相関）を利用して米国で一つのPB、欧州で一つのPBをもつという戦略は有効だろう。私もかつてそうしていた（以前にも触れている）。さらにもう一つの手段は、?PBのスポークとなるカバー先ともダイレクトに取引する契約は結んでおくことである。これがあれば、PBが破たんしたら速やかに直接取引を開始することができる。ただしPBに預けた資金は凍結されるだろうからそれなりの余裕資金が必要になるのだが。?さらにその辺の資金余力の問題を解決したいならどこかの銀行（多くはメインバンク）の与信枠をLG(※)として出してもらって、それを使ってカバー先との取引を行うという仕組みもある。仕組みとしてはあり得るが、それを銀行からもらえるかどうかは業者の信用力を銀行がどう評価するかにかかっている。

※LGが絡んだ場合はどう計算するのだろうか。今回の改正はその辺までは網羅していないようだ。

さて、こうした取引先リスク管理の手法を駆使している業者にとって、これ以上の合理的で効率的な取引先リスク回避手段はないと私は今でも思っている。これらの手段を講じていれば、カバー先（PB）が破たんしたときのリスクへの対応としては合理的で最善であるといえる。しかしながら今回のルール変更はさらにその要求レベルを、合理性を犠牲にしてまでも上げているように見える。私はその上げ方にあまり納得はいっていない。上がることは仕方ない（かな？）としても、問題はその変え方であり、そのルールに見える不合理である。

現在の規制において取引先リスク相当額を計算する場合、おおざっぱに言って格付けがあるかどうかを判定基準として掛け目が規定されている。格付けだけで1.2％か、なければ２５％というのもリーマンショック以降も見直されていないというのはどうかと思っていたが、このモデル自体は悪いとは思っていない。手を加えるとしたらもう少し細かく掛け目の定義を今どきのリスク計量モデルでも駆使して算出しなおせばいいと思っていた。しかし今回の改正は、そういう論理性とかはなく、ただ単に取引先リスクを分散させることを目的とし、かつ与信力が低そうな相手（海外のヘッジファンド）と取引させないという意図がまずもって見えてくる。せっかくいいモデルだったのにわかりづらいモデルになってしまったという印象はぬぐえない。まるで所得税率のように、いくらからいくらまでは何％で、いくらからいくらまでは何％というようなやり方はそのブラケットを仕切るときの判定根拠が恣意的になるからきれいではない。客観性とか合理的根拠がより不鮮明になるからである。金融は本来そういう要素を嫌う。

さらに今回は、取引先リスクなしの金ぴか対象として清算機関による集中決済が指定されている。これもどうかと思う。そう思うのは私だけではない。PBとしてのG-SIFIsの与信力と店頭FX業者から集める共済金とではどっちが上かといえば明らかに前者である。それに負けまいと清算機関がより多くの資金提供を会員に求めれば、あきらめる業者も出るだろう。たしかに、銀行の方が上だといっても銀行は本業界に対するリスクだけを負っているわけではないからそれだけで上だ、下だというのはフェアではないけれど、常識論としてはそうである。毎回そうした公的基金が破たんすると、税金の出番になるのだが、かならずその是非が巻き起こる。欲を搔いた投資家の損をなぜ税金で補てんするのかという話は何度も耳にした。個人投資家の資産が信託保全で守られるなら、業者はつぶれるならつぶれればいいということではなかったか。いつからそこまで守ろうという話になったのか。FX店頭業者発のシステミックリスクなどないことは語るまでもない。

仮に業界全員がこの集中決済に参加するとした場合、何が起こるか。まず業者が今X銀行のPBを使っている場合、X銀行にもこの集中決済に参加してもらわなくてはならなくなる。私の常識から言えばそれに素直に応じる銀行は少ないだろう。最終的にまわりの雰囲気を忖度して参加するかもしれないが、本心は嫌なはずである。なぜなら、今現在うまくいっているのに、余計なコストを払い、かつ決済システムリスクを増やすだけだからである。PBまるごと集中決済をかませるということは一つの取引に対して２重の決済業務が発生するということである。ふつうそれを人は無駄と感じる。さらに、その追加のコストはやがて投資家サイドにしわ寄せされることになるだろう。それはスプレッドがワイドになるという現象として現れるかもしれない。

もうひとつ集中決済の欠点として、会員のどこかが単独で破たんし集中決済側として未収→引当てが生まれれば、それは共済金（本来共済金という名称ではないがわかりやすいから使う）を使って支払われる。それはメンバーからすれば迷惑な話である。引当てた（自己資本の棄損）分おかわりを要求されるのは当然だし、それは結局業者にとっての集中決済機構に対する与信リスクになる。つまり掛け目ゼロは理論的にも現実的にも矛盾しているということになる。拠出した資金は固定化された自己資本になるのも業者としては困った話になる。一方PBであれば他の業者にそういう迷惑は掛からない。また、PBとして集中決済機構に参加する銀行側が破たんして同じことが起きても共済金は使われるだろう。ただし、この時そのPBが店頭FXの多くの業者のPBであった場合、果たしてその額を共済金で埋め切れるだろうか。現時点で私は共済金の額がどう決められるかを知らないので何とも言えないが、その合理的な額を算出するのは困難であり、責任の重い仕事である。

ちなみに、の話を２つ。

この議論に個人投資家のリスクの話は入らない。なぜならそれはすでに信託分離によってリスクが遮断されているからである。

ヘッジファンドでFXのLPになる、なれる相手の中には世界で一番資本市場取引をたたき出す伝統的なファンドもいる。かれらをLPにすることでよりタイトなレートを顧客に出すことができる可能性のあるファンドはいくつもある。しかしこのルールが適用されると、かれらが銀行PBの下に入りでもしない限りLPとして受け入れられる業者は少ないだろう。

今回のルール改正はシステミックリスクとはあまり関係はない。カバー先である銀行が破たんするというシナリオは、それ自体システミックリスクの発端かあるいは結果として生じるものだが、その余波として一部の店頭FX業者が連鎖破たんしたとしても、守るべき個人投資家は信託保全によって守られるという前提が正しければ、かつプロは自分で自分を守れという考え方にのっとれば、今回のようなルール改正の必要性はなかった。そもそもそういう事態が起きているときにFX業者の心配などしている暇はないだろう。今、一部の業者破たんのことをこれだけのコストかけて議論するタイミングなのだろうか。それはリーマンショックで経験済みである。そうならないための銀行の在り方についてのルール改正や対応はこの１０年かなり進んだと思うのだが。なぜこれを今だったのかが個人的には不可解である。

金融は常に合理性、市場裁定を重んじるものだと信じている。わたしはそこに美を見るのだが、それがここにはない。このスキームはビジネスとして成立するのにはハードルが高いし、システミックリスクの対応策としては気持ちよく理解できない。単に、FX業者を銀行の破たんリスクから守りたいという不可解（？）なメッセージしか伝わってこない。別のところでも言っているが、客の資産が信託で守られるならあとは、「プロは、自分の身は自分で守れ」である。金商法も本来基本はそこのはずであった。とはいえもう決まったことなのである。

■MiFID II

　国際的な金融機関はここ数年MiFID IIの対応に追われた。多くの金融機関が相当なシステム費用をかけたことは想像に難くない。悲しいのはそれが投資というよりはコストだったことだろう。これは私なりに簡単に言えば、銀行や他の金融機関が顧客と取引した約定レートがどのように生成され約定に至ったかを明確に記録し、顧客の立場に立ち『最良執行』を行ったという証拠を残せということである。取引所取引を中心とした証券業界において最良執行方針は昔からいわば文化としてあるが、店頭（OTC）金融の世界にも同じ文化的価値観が根付こうとしている。この考え方を店頭FX業者にまで適用するかという議論もあってしかるべきだが、投資家目線で言えば当然あったほうがいい。そういう意味で本業界にはまだこの考え方に基づく基準や自主規制的な“束縛”というものはない。私が過去のコラムで触れている店頭FX業者も「最良執行方針」を開示するべきだという主張につながってくる。

■破たんリスクのないビジネスモデルはない

　当然、業者だろうがいかなる金融機関でも破たんするリスクはないほうがいい。事実として破たんすることのない状態がいいに決まっている。しかし金融のビジネスに限定しても、破たんリスクのないビジネスモデルなどない。目標としているのはそのリスクをできるだけ見えるようにしてかつ一定の枠で管理できるようにし、そしていざというときを想定して保険を掛けられるようにするということである。しかし想定外のリスクだけはなくすことはできない。それは最終的に投資家が覚悟すべきリスクである。

■リスクの分類と対応

　リスクのカテゴリーは金商法で明確に定義されている。市場リスク、取引先リスク、オペレーショナルリスクの3つである。問題はそれらのリスクの監視モデルやリスク計量モデルが現代のIT化やHFT化が進んだ状況に適合していないという事実である。それについては前回のコラムで細かく指摘している。

資料は、その６ページ目において、「店頭FX業者の3つのリスクと対応状況」として、

（１）相場変動による未収金の発生リスク
（２）カバー取引先の破たんリスク
（３）未カバーポジションに係るリスク

を挙げている。

（１）の未収金の発生リスクを抑えるためには、カバー先から提供される流動性の質を上げること、強制ロスカットがよりスピーディに執行されるべくコンピュータシステムの機能、非機能を強化することがまず現実的な処方箋として考えられる。インターバンク市場そのものが流動性を喪失するような事件・事象は店頭FX業者や金融庁がどうにかできることではない。そのうえで、業者自身の体力と相談して証拠金率を見直すなら見直す。現行法の“口座単位で４％”というルール以上であれば、どういうモデルでも十分条件になるのだから、法（府令）改正しなくてもやりようはある。

（２）のカバー取引先の破たんリスクは現行法の取引先リスクの掛け目の体系を見直すことが合理的に見える。前回のコラムでも触れている通り格付けがあるかどうかという条件はあまり意味を感じないし、今の分類は荒すぎる。カバー先には国際銀行、金融先物業者、ヘッジファンドなどがあり、信用の仕組みも与信、担保口座残高やLGといったバリエーションがある。これらの環境変数は現行法が成立した時には想定されていない。

（３）の「未カバーポジション」については、まずなぜこれを「未カバー」と呼ぶのか不思議である。程度の違いこそあれトレーディングブックを運用する「店頭」業者において「まだカバーしていない」という状態も「カバーしすぎている」という状態も「ネットポジション」という同一のリスク管理が行われる。市場リスクを見るときそれらは同一である。それをあえて未カバーの分だけ取り出すことに違和感はぬぐえない。「未カバー」という言葉は「ネットポジション」という概念と同一ではない。こういう用語の細かい違いに対する配慮はできる限りあったほうがいい。なぜならそれがのちに思わぬ誤解を生み、現場が混乱する例をいくつも見てきたからである。

業者が抱える市場リスクはネットポジションから生まれる。それは常に監視されているべきであり、それが適当なリスク量かどうかの評価は自己資本（固定化されない自己資本）との対比においてなされている。このモデル自体おかしいとは思わない。大事なのはその市場リスクがどれくらいの頻度で監視されているかということと、市場リスク額を算定する掛け目である（現在はNOPからBOE方式で算出する市場リスク額の８％）。間引きされた情報は真実を表さない。

「現在、未収金の発生リスクについては、相場変動による想定損失額の９９％信頼水準をカバーする証拠金の受け入れが義務付けられている」らしいが、それは「相場変動」をどう観察し、どうシミュレートするかというシナリオ次第でいくらでも変わる。これについても少し前回等のコラムで触れているので、改めての話は次回以降に譲る。

「G-SIFIsに関するリスク量」というのは、要するにPBが一部の銀行に集中しているという点を指していると思うがそれは、業者側ではなく、銀行側に問うべき問題である。客側の店頭業者にPB相手がどれだけのPB顧客を抱えどれだけの決済リスクを負っているかわかるわけがない。PB銀行側から見れば業者がまとめて破たんするケースで一番ありうるのは、為替市場そのものになにか起きた時である。その時の銀行側の状態を想像すればわかる通り、それはもう日本の店頭FX業者がどうだからかという問題ではない。会議においてはこの辺の認識があいまいだったという印象が強い。

■清算機関を使う話

　8ページにおいてカバー先の破たんリスクに鑑み、PBの破たんリスクを、清算機関を利用することで、「清算機関が十分な財務資源を有していることから、ストレステスト上リスク量をゼロとすることが適当と考えられる」と書いてあるのだが、これはいったいどういう意味だろうか。実質的な決済リスクをどうするかという議論だと思ったのだが、清算機関による集中決済を導入すれば取引先リスク額の掛け目がゼロになるから自己資本比率が悪化しないよと言っているように読めてしまう。それは本末転倒ではないのか。議論の本質のひとつとして、清算機関の取引先リスクの掛け目をゼロにすること自体を見直すべきではないのだろうかというニュアンスを上段で出した私としては、大きく疑問を感じる部分である。清算機関すらリスクはゼロではないという域に議論を踏み込ませないと今この時代に語るべきレベルではないだろう。「リスク削減のため清算機関の活用を促すことにもつながる」というのは、実質的なリスクが削減されるのではなく、見た目のリスク相当額が削減されるだけのことであるし、既存の清算機関がどこを指すのかも明示しないまま、清算機関を使えば決済リスクがゼロになるという発想はいかがなものだろうか。さらに「活用を促す」というのは最初から清算機関を利用してほしいというだれかの願望が見えかくれする。清算機関を利用すれば決済リスクゼロという考え方はむしろリスクに対するセンサーの感度を低下させる。また、何度も言っていることだが清算機関とて無限のリスクを吸収できるわけではない。最後は結局税金が投入される可能性を忘れてはいけない。

■清算機関を使うことの現実性

店頭FX業者の店頭取引を清算機関で集中決済する場合、彼らのカバー先が全部その参加を了解してもらわないと成立しない。あるいは、参加しないと判断した相手がカバー先にいたらその業者はそのカバー先を使うことをあきらめるか、清算機関に参加することをあきらめるしかない。これが義務になるのか任意になるのかは知らないが、義務となると撤退する業者やカバー先銀行が出てきてもおかしくない。

現在、日本の店頭FX業者のほとんどは外銀を相手にやっている。かつその多くは少数の外銀でPBをしている。さらにそのPBに対して上位の与信力の高い店頭業者には邦銀がLGを出すという構造になっている。このビジネスチェイン（利害関係）を断ち切って集中決済へと持っていくのはそう簡単なことではなさそうである。また、そこがTFXになるのか、JSCCになるのか、あるいは新しい清算機関なのか私には知る由もないが、どこになっても、そのシステム的対応にはお金がかかる。また参加者は清算機関に「共済金」なるものを預託しなくてはならない。それらは各業者の自己資本から拠出される。負担額は相当なレベルになるだろうし、その額の算定モデルも悩ましい。そうまでして決済リスクを集中させるスキームに価値があるだろうか。清算機関による集中決済こそが万能という時代ではないような気がする。今や世の中にはあらゆる分散型のモデルが生まれてきている。リスクは分散するのがよしという常識もある。集中するメリットとして効率性と透明性と公正性が担保されることが挙げられるし、与信を与えるカバー先から見ればそれらの透明化された情報を評価に使うことで、今よりも与信の掛け目を下げられるかもしれないが逆に上げる可能性もある。

仮想通貨に代表されるように、今や様々な技術で決済リスクを分散する手法が生まれて生きている。今からこのテーマにチャレンジするのであれば、昔ながらの発想から飛び出していくぐらいのプロジェクトにする方が“フィンテックジャパン”らしくていいのだが。

10.ストレステストと機動的レバ規制

　誤解のないように言うが、ストレステストはあくまでもその業者の破たんリスクであり、破たん時の負債額の最大値はどれくらいかを図るツールである。その情報をもとにしてカバー役をしている銀行側も自前のストレステストや与信管理の信頼性の見直しは常にしているだろう。それで問題があればカバー役の銀行はすでにその業者に対する証拠金の引上げ等をする。これは規制以前の自己防衛である。ブレグジットやスイスショックの時も業者に対して証拠金率を上げていた金融機関は多い。少なくとも大手金融機関は当局に言われなくても彼ら自身の問題として必要な検証と対応は常にやっている。ようはFX業者もそれを見習えばいいのである。競争原理上、25倍までと規制があれば業界全体がそのラインにピタリと張り付くのも自由競争としては結構だが、自己防衛として常に市場と自身のサービスによる複合的リスク許容度は、それを観察し続け機動的対応ができる体制があってこそ機能するし、するべきである。自分を守ることは客を守ることでもある。ブレグジットの時、英国の業者は事前にFCAの求めにより（英国の先物業者からそう聞いている）ポンドのレバレッジ率を４％（25倍）から８％（１２．５倍）に引き上げた。こういう当局側による機動的な規制行為が日本も現行法で可能かといえばそうではない。だからこそ今そうあるべきだと思う。その詳細も私の過去ログに記載しており、ここでは改めて簡単に触れる。

現在の個人と法人でレバ規制比率が違うのは構わないが、その計算ロジックや運用ルールが違うのはおかしい。同じ市場リスクプロファイルを持つものには同じ市場リスクモデルを使うのが当然である。
という前提に立って以下の提案をし続けている

私の提案

（１）証拠金率は通貨ごとに定義する。

（２）そのうえで、当局は想定される市場の変動率の上昇や流動性の枯渇を鑑み、必要に応じレバレッジ規制比率を一時的に変更できる権限を持つ。市場の動きに合わせた即効性のある規制のパラメータ変更権限を当局は持った方がいい。システムの進化により、今はそういうことができる時代である。モニタリングがリアルタイムに近づくにつれ規制のパラメータもそれに合わせて機動的に動かせなくては意味がない。

（３）変更に際してはその根拠、考え方を開示する。理由説明なく突然変えられては市場の信頼は得られないから当然必要である。

（４）市場リスクは法人でも個人でも等しくかかるのだからモデルがそれぞれ違うのは論理矛盾である。よって同じモデルにしたうえで、レバレッジ倍率を個別に定義すればいい。現在協会が開示する法人向けモデルは個人に使われているモデルよりも合理的で論理的だからそれにまずは合わせることが良いと思う。あとは観察期間と頻度とシナリオの多角化である。今のシナリオはとりあえずお始めという程度である。もっと上述するようなシナリオも検証の対象にした方がよい。

11.自己資本規制比率の改良

（５）そのうえで、自己資本規制比率の建付けに修正を加える。さらにその結果、破たんリスクが高い業者と低い業者を選別して、その程度に応じた業者ごとの顧客に対するレバ規制比率を調整するという発想はありだが、そうすると結局業者の淘汰ということになる。その考え方は間違いではないが、果たしてそこまで踏み込めるだろうか。

これは個人投資家にしてみれば新たな価値観の導入になる。法人の世界では信用力の高い銀行とそうではない銀行で同じ商品でもサービスに差が出る。自己資本規制比率が1,000%の業者と１８０％の業者でどちらも最大レバが25倍というのは、業者にとっても顧客にとってもリスクの側面からすれば同等だが、信託というスキームがある今、破たんリスクについては業者だけの問題になる。これと未収金の発生頻度や額とは何の関係もない。それは上述の通りインターバンク市場の状態と、カバー先の流動性が対象となる問題であり、加えて、これが重要だがその業者が使っているシステムの仕様とパフォーマンスの問題である。

規制比率計算対象の市場リスクは日中の観察を対象とするだけで大きく変わる。取引先リスクの今の定義は古すぎる。格付けがあるかないかを尺度にするのはリーマンショックを思い出せばナンセンスになってしまっている。カテゴリー定義自体も見直すべきだし、この掛け目ももっと動的に当局が変えられる権限を持つべきである。さらに言えば、今の方の条文は店頭外為証拠金取引やその他原資産のCFDに対応していないし、説明する用語の定義が現実にあっていないものが多すぎる。もっと言えば仮想通貨もCFDになればこのカテゴリーであるべきである。そろそろオバーホールの時期だと10年前から主張していることに変わりはない。

副次的効果として、業者のPBを担う銀行にしてみれば、対する業者のリスクが透明化されるのであれば、それを利用して今よりよい与信条件がもらえる可能性もある。

12.未収金か資産の毀損か

　レバ10倍の議論は冒頭のテーマとは関係なく、業者が破たんするリスクと投資家保護という観点だけで考えればいいと思っている。以下はあくまでも“テーマとは別の議論”として触れる。

未収金リスクを減らしたいとき、十分な流動性を伴う変動率の急激な上昇時はレバ100倍とかのほうが傷は浅い。“システムが高性能で迅速に処理をしてくれる限り”すぐロスカットできるからである。逆にレバが10倍とかの低いほどに、客は深く耐える分より傷つく。流動性が不十分あるいは枯渇した後に極端に違う相場水準で戻ってくるとき（例えば、110円から一瞬相場が消えて、数分後に100円で戻ってきたとき）は、レバが10倍だろうが25倍だろうが大して関係なく資産は大きく傷つく。レバ規制がタイトだったけどという話は慰めにならないという意味である。これはレバをどうするかの問題だけではなく、そういう事件が起きないような金融市場そのものの課題である。店頭FX業者だけレバ10倍にしても何の効果もない。もう少し事象を下表で整理しておく。

顧客資産を守るという話の時いつもあいまいだと思うのは、顧客の「資産」を対象にした話なのか、それとも業者に預けている「証拠金」の話なのかということである。前者であれば、上表でいう「同等」リスクである。逆に後者であるというと、それは統計上表面化して見える「未収金額」を指すので、レバ規制はタイトな方がその額や件数は減る。わかりやすく例を挙げれば、証拠金として預けたお金100万円のうち強制ロスカットで80万円を失ってもこれは未収金としては見えないが、別の人が50万円を預けていて、同じパターンでロスカットをくらい80万円の損を出せば、30万円が未収金として統計的に見えてしまう。顧客資産の観点からすればどちらも同等に扱われるべきだが、未収金という目線だと「ない」と「30万円発生」という決定的な違いになる。ここは、はっきり当局において評価スタンスをどっちに置くかを宣言すべきである。でないとこれについての議論が論理的にまとまることを期待できない。

13.まとめ

結論として私の頭では、店頭FX業界の現状を前提に、業者“発”の世界的金融システムに重大な悪影響を与えるシステミックリスクのシナリオを挙げることができない。

業者が破たんするなら個々の問題として破たんすればいい。それは本テーマのシステミックリスクにつながらない。CCPはその対策にはならないか、なっても副作用はより大きい。店頭業者はみな顧客資産を信託しているという点を忘れずに議論してほしいし、決済の集中はそのリスクの集中である。

業者のカバー率が低いことがシステミックリスクを増大させるという主張があるとするならそれは大きな誤解である。カバー率が低いほどシステミックリスクは下がる。

統計上あからさまになる未収金を減らしたいのか、実質的個人投資家資産を守りたいのかはかかる議論でよく混同される。議論する人自体その区別がついていないことがある。

現在の店頭FX業者がカバー先の金融機関に流す取引が生み出す市場リスクは銀行側にとって破たんシナリオ、しいてはシステミックリスクにつながるだけのインパクトがあるかどうかの定量的な検証なしの議論に意味はない。それありきの議論は乱暴すぎる。処方箋はまず法規制の修正すべき点を探すという努力があるものだがそういう議論はこれから始まるのだろうか。であればぜひ私の提案を検討してもらいたいと思う。何なら参加させてもらえれば誉である。

B2Cの店頭FX取引システムはそれ自体独自進化している。その設計や運用経験者の意見は、貴重である。かかる議論の本質にシステムの仕様や機能、非機能は大きくかかわる。その事実が何時も無視されているが、そろそろ気が付いてもいいと思う。私は当局が金融システムを開発しているいわゆるフィンテック企業との直接対話ができるような機会を作るとよいと思う。彼らの一部は業者以上の知見を持つ者も多い。

ずっと主張していることだが、金融市場のリスクを語るとき、市場のルール（法規制、慣習）、現状（リスク分解のロジックと実務）、業務実態（決済以降）、経理処理、コンプラ規定、利用するシステムの仕様（ソフトウェア）と非機能（ハード等の能力）といった分野をできる限り広く深くわかっている人がいればいるほど議論の質は上がる。こうした差し迫った議論は現場にいる人、あるいは彼らとのコミュニケーションを深くとっている人でないと理解しえない。効果的なアイデアも浮かばない。

レバ規制を10倍にすることでシステミックリスクは回避どころか低減させることもできない。そもそもシステミックリスクの概念とレバ規制を結びつけること自体「不整合」である。その説明は上で十分できていると思っている。今必要なのは検証と仮説の設定とそれに合わせた規制比率モデルの見直しと、それの柔軟な運用体制の確立であると私は思う。

5.CCPによる集中決済はシステミックリスクを回避する手立てになるか

　店頭FX業者にもCCPを導入するアイデアは何度もいろんな場所で議論に上がっているようだが、CCPを導入するとシステミックリスクは回避できるのだろうか。私の持論では集中決済はシステミックリスクを見た目下げるように見えるが逆に振り切ったときのシステミックリスクは業界全体及ぶという短所がある。山一の例を思い出すまでもない。CCPとて無限責任は負えない。最後は政府が、つまり国民の税金がケツを拭く例は過去いくらでも見てきた。むしろ店頭FX業者のシステミックな波及を抑えるなら自己責任で完結するOTCのままにしておく方が影響は少ないと私は考える。この理屈は改めて説明するまでもないだろう。

また、集中するとそこに巨大な権限が生まれ、そして権威が生まれ、忖度が生まれ、利害関係が複雑になり、一人の失態をクラス全員で穴埋めするという体裁や体制を守ろうという意識が働く。そのためその意思決定プロセスが遅れがちになり、あらゆる判断が後手に回る例を嫌というほど見てきた私たちは、その辺の長所短所のメカニズムをよくよく検証するべきだと思う。仕組みを考えるとき、権限の弊害もよく考慮するべきである。CCPの長所は決済の実態が透明化されるという点であるがそれは米国NFAがとっているようなアプローチを店頭業者に課すことで十分補える。米国を中心にSEF等の店頭デリバティブを集中決済させる動きはだいぶ進んだが、今は停滞している。必ずしもそれが絶対的によいのだとは言えない。特に店頭外為証拠金取引業界はその預り金に対してすべて信託が義務付けられているという点の評価を議論から外してはいけない。

2009年のG20におけるピッツバーグサミットの宣言以降、店頭デリバティブの集中決済の動きは加速した。現在日本でもJSCCがCDS等のクリアリングをしている。議論のテーマが集中決済に移るとそれはもう店頭FX業者のレベルの話ではなくなり、かつレバ規制とは全く次元が異なり、店頭FX業者に端を発するシステミックリスクの話ではなくなる。現実的にみて店頭FX業界のシステミックリスクを低下させたければCCPはやらないほうがましである。個々の業者が破たんするときは自己責任でつぶれてもらうほうがいい。その方がシステミックリスクに与える影響はCCPよりも低い。むろん客の資産は信託保全されている前提があっての話である。

6.当局や協会のモニタリングの効果

当局や協会への報告は今も行われているがその多くは統計情報を目的としたものが多かった。その内容は十分だとは私も思わない。その辺は私の過去のコラムで何度もしつこいほど触れ、具体的提言もしているのでここでは割愛するが、それを実現するにあたり、当然システム投資が必要になる。その資金を出すのは結局協会会員である。短絡的なレバ規制等の規制強化か会費の増額かというトレードオフが見える。こういうとちょっと乱暴なので、丁寧な言い方を添えれば、モニタリングの仕組みを強化することでより細かい与信リスク、決済リスクの調整が可能になるなら、それに見合う費用を出してでもモニタリング機能を充実し、より論理的で整合性のあるルールを検証し実施していくほうが業界にとって健全であり、投資家保護にも役立つという意味である。

7.業者破たんのシナリオ

　店頭FX業者が引き起こすシステミックリスクの目線からいったん離れて、外為市場が引き起こすシステミックリスクに目線を移す。私が最も恐れるのは、スイスショックのような流動性の枯渇と３０％以上もの乖離をもって数分後に流動性が復活するという同様の事件がドル円で起きることである。流動性の高いドル円でこれは起きないと言い切れるか。いや、仮に起きたらどうなるかを考えよう。それを検証するのがストレステストである。今行われているテストの条件はスイスショックの事件を含む時間軸で定義されているが、同じレベルの事象、つまり数分間流動性が止まり、復活した時には３０％以上のかい離で始まることがドル円で起きたらというシナリオは誰も走らせていないだろう。このシナリオを想起するとき気づいてもらいたいのだが、その３０％もの真空落下が数分の間に円高方向に起きた場合、それはもう店頭FX業界の問題ではない。インターバンク市場全体の問題である。店頭業者ごときがどうこうできる話ではない。

業者が破たんする現実的なシナリオを考えるとき、正確に、慎重に言うと、市場のボラティリティが破たんをトリガーするわけではない。見なければならないのは、カバーするべきインターバンク市場の流動性が、もっと具体的に言えば、業者がカバー取引できるカバー先から来るレートが頻度も、量も十分あるかどうかである。十分な流動性を伴いながら10分で5円動くことは痛くもかゆくもない。現在の４％の中のロスカットで未収金も起きにくい。しかし、流動性が枯渇している状態で、それが1分間だろうが、10分間だろうが4円動かれたら、大きな未収金が発生するリスクは極めて高い。こうしたシナリオは今の法人レバ率を計算するストレステストでは測れていない。ましてや個人投資家に対して適用されている今のルールは論外である。

8.インターバンク市場発のシステミックリスク

　業者がカバーで使う金融機関がアクセスするインターバンクの為替市場自体に異変が起きた時それによる店頭FXへの影響は何か（冒頭のシナリオと流れは逆になる点を意識してほしい）。

まず想定されるのは、業者がカバー先への決済代金を支払えなくなるという事象が発生する可能性が高まることである。この場合この業者がカバー先との決済不能となる原因はまっとうに考えればその客の未収金であるがそれ以外の事業による破たんもあるかもしれない。あくまでもそのカバー先は破たんしていない前提で考える。上記の私の最悪のシナリオとして挙げたドル円で円高が数分にして３０％以上真空落下することが起きた時、間違いなく業者は多額の回収不能な未収金を抱えるだろう。

そしてそれは会社の存続をきわめて危うくするような規模になりうるだろう。この辺の“だろう”的な話はいくらでもストレステストのパラメータを変えれば数値化できる。それをベースに現在の自己資本規制比率の枠組みで対応できる部分もある。それでも不足があればそのモデル自体を修正すればいい。たとえば、日中のリスクが見えないと懸念するなら市場リスク額計算の根拠の抽出頻度を上げればいい。現在の市場リスク額計算は一日一回という運用は明らかに時代遅れである。

一方業者側は規制が一日一回だからそれだけ計算すればいいやと考えるのならそれは間違いである。過去そういう会社は市場から淘汰されてきたという教訓を学んでない。例えば仮想通貨の証拠金取引を日本の交換業者はレバ25倍で提供しているが、海外では5倍程度でやっているところも結構あるように見える。規制がなくてもそうしているのはその交換所が市場リスクとレバ取引を客にさせるリスクをよくわかっている証拠である。システミックリスクからは離れるが、こうした金融の常識がちゃんと咀嚼されているとは思えないようなサービス仕様は特に日本の仮想通貨業界によくみられる。それを私はとても懸念している。FXも仮想通貨取引も「金融商品」であるという認識をもって望むのは当たり前だと思うのだが、今の法体系はその辺が矛盾している。なるべく早く修正されることを望む。

9.FXCM等の過去の例

　スイスショックでFXCMは事実上破たんした。しかしこれは世界的な金融システムにシステミックリスクの顕在化をもたらしてはいないと私は認識している。ブレグジットの時も、東北大震災の時もそうである。確かにスイスショックで欧州を中心とした複数の業者は破たんした。東北大震災で証券会社のいくつかは大きな損失を出したがそれは株式市場によるものだった。FXではない。間違っても世界的な金融システムに対する大規模なシステミックリスクは健在化しなかったのではないだろうか。日本の一店頭FX業者がカバー先の銀行（主に外銀）に対する決済代金が払えないという事態がその銀行を通して、国際金融市場の決済システムを揺るがすことになるかどうか、それこそがストレステストで一番注目したいシナリオである。

（続く）

有識者会議もどうやらあと一回で終わりそうな気配である。いろいろ意見が沸騰していたようだが、最終的にはやっぱりそこへという感じで着地しそうに見える。次回6月に開催されたとしても今見えている着地点に大きな差はないだろうと勝手に判断して、今回のテーマについて考えてみる。長いので3回に分けてアップしたい。

長くて申し訳ない。さらに内容がほぼ論文の体になってきているので読みづらいと思うが、質問があればいつでも受け付けているのでそれでご容赦いただきたい。

1.仮説兼テーマ

『日本の外為証拠金市場において大量の未収金が発生すると世界的な金融市場に大きな悪影響を与える可能性、つまり決済リスク、つまりそのシステミックリスクが高いという懸念があり、それを防ぐためにはレバレッジ規制を現在の25倍から10倍にすることは有効である』という仮説について検証する。

　システミックリスクには深くコンピュータシステムの存在が関わってくる。科学的検証を含めて議論を深めていくのであれば、そこに金融システムを設計構築しているプロがいるほうがよいだろう。いみじくも金融庁はフィンテック推進派であると認識している。ならばもっと金融システム目線を大切にすべきではないのだろうか。広義の金融機関のトップにITの経験者がいるところをほとんど見たことがない。いつも言うことだが金融は電子システム装置産業である。この事実は仮想通貨市場とそれを支えるブロックチェーン技術関連産業、AI産業、ビッグデータ産業が成熟するにつれよりその密度は高くなる。

店頭外為証拠金取引市場の取引規模が年間5,000兆円まで膨れ上がったとはいえ、これはCFD、差金決済であり、ネッティングされ、それらすべてがカバー先の銀行のリスクになっているわけではなくその一部（統計的に約４０％、グロスベース）が店頭FX証拠金取引市場からインターバンク市場へと流れているわけで、さらにそれは日々ネッティングされて決済されているという事実をよくよく咀嚼して反応するべきである。このあたりの仕組みについて全く触れないまま、理解しないままうわべだけの数字に踊らされているように見えて仕方がないシーンを見ると、この国は大丈夫かと不安になる。

2.システミックリスクとは

　システミックリスクとは、金融システムの末端で決済が滞るとき、それが世界的な金融市場にドミノ連鎖的に悪影響を及ぼすことを指す言葉だと理解している。システマティックではなくシステミックというのはそういうことである。ドミノ倒しのような連続反応を指す。決済が滞るということは、外為証拠金業界において、（１）客である個人投資家の口座で発生する未収金と、（２）業者がカバー先に支払うべき決済代金の支払い不能の2つの事象が想定される。つまり債権債務関係があるところにそれは起きうる。本来、これらの事象が連鎖的に世界的な金融市場に大きな悪影響を及ぼす可能性があるとして、その防衛策にレバ規制10倍が有効であるという仮説が提起されるのであれば、その部分がクリアに提起され議論されるはずである。ちなみにウィキペディアの説明はこうである。

「システミック・リスクとは、経済学用語の一つ。 特定の金融機関や市場が機能不全となったならばそのことの影響が他の金融機関や市場にまで、さらには金融システム全体にまで波及する金融危機を起こすというリスク。」

私の仮説として、金融市場（FXにおいてはインターバンク市場）に異変が起きることで店頭FX業者が破たんするというシナリオは想像できるが、逆の店頭FX業者が破たんすることで決済先の銀行が破たんしたり、その先のインターバンク市場に大きなマイナスの影響を与えたりするシナリオは全く想像がつかない。少なくとも冒頭のテーマはこのケースを想定しているため、なぜこのようなとっぴな発想がいま議論されているのか大きな違和感は否めない。

3.業者の破たんリスクとシステミックリスクは直接関係ない

　業者の破たんリスク、それ自体はシステミックリスクと“直接”関係ない。逆に言えばどういう会社が破たんしようとも同じ文脈で言えばシステミックリスクはある。山一証券が破たんした時もそれはあったが、結果として世界的金融システムに悪影響を与えたかといえば否である。ならばリーマンショックは世界的金融市場にシステミックリスクを顕在化させたのか。これについてはさせたといえるだろう。どこまでの影響があるとシステミックリスクが顕在化したと定義できるのか。繰り返すが、システミックリスクは店頭FX業者に限らずあらゆる企業に存在するものである。そう言いだすと、どのレベルの影響をもって世界的金融危機を起こしたというのか。その定義は議論の最初に必要になる。これはかなり主観的な評価になると思うが、私の1990年からの経験上、一番システミックリスクが顕在化したと感じるのは2001年のNYテロである。体験した人が少なくなりつつあるが、これに異論がある人はいないだろう。しかしこれは店頭FX業者レベルの小魚の話ではないし、当然小魚発のリスクでもない。他にもそれらしいイベントとして近々ではリーマンショック、東北大震災、ブレグジット、スイスショック等いろいろあるが、システミックに多数の金融機関や基金の破たんを誘発したのは、リーマンショックぐらいである。こういう視点の議論は本来大学の研究者が得意とするはずである。

かつて私の記憶では、ABNアムロ（※）の事件やベアリングズ銀行が破たんに追い込まれたケースを思い出すが、これらは一人のディーラーが不正な取引を繰り返しそのディーリング損失によって引き起こされた“事件”であり、これらはシステミックリスクとは何ら関係ない。

さて、業者が破たんするシナリオは、まず上記（１）の客の未収金である。客から本来もらうべき客の損失は業者の利益であり、その利益の多くもしくは大部分はカバー先への支払代金（損失）として使われる。ただしその業者がカバーしている場合に限る。したがって、そのカバー先への支払ができないとなると、業者は破たんする。そしてカバー先の金融機関はその分の業者に対する未収金を引当てなくてはならなくなる。その額が膨大になれば、その金融機関も連鎖的に倒産のリスクを負うかもしれない。これが私の想定するシステミックリスクの第一番目の顕在化事象である。

この視点から導かれる検証すべきシナリオは、店頭FX業者のPB先はいくつかの銀行（欧米の外銀ばかり）に“集中”している実態からみて、システミックリスクはそれらの外銀に集中している。であれば、彼らにその視点でのストレステストを依頼するほうが理にかなっている。

私のそれらPBを引き受ける外銀のストレステストの結果の仮説は、「システミックリスクの可能性は限定的と評価する」である。

大手金融機関のこの決済リスクは与信リスクでもあるが、その大きな部分は店頭FX市場からではなくそれ以外の融資ビジネス等の側にある。店頭FX業者から放り込まれるカバー取引によるリスクは、世界的な一流金融機関のバランスシートのほんの僅かなウェイトしか占めない。簡単に言ってしまえば、店頭FX業者が破たんしてもカバー先として取引をする金融機関がそれだけで破たんするというシナリオは私の常識にはない。リーマンショックでつぶれるときもそれは証券側、クレジット側から潰れた。一方NYテロのような市場を外部から停止させるような事件ではつぶれていない。つまり、これは何を示唆しているかといえば、市場を支える信用構造が崩れない限り金融システムは自己補修能力が極めて高いということである。しかし逆に信用構造そのものに亀裂が走ると一気に崩れる。外為市場に激震が走ったり、株式市場に暴落を招く事態が起きても、確かにそれらは多くの犠牲を参加者に押し付けてくるが、それ自体がその世界的金融システムを破壊しては来なかった。最大の破壊力を持つのは、市場に時々巻き起こる竜巻ではなく、信用構造の破壊行為であったことは歴史がきれいに輪郭を提示してくれていると思うのだが、皆はそうは思わないのだろうか。私は素人だから、金融史を研究するような有識者なり専門学者の意見を聞いてみたいものである。

4.カバーしない業者はシステミックリスクから切り離される

　極端な例として、“一切カバーしない業者は金融システミックリスクから切り離される”というメリットがある。債権債務が顧客とその業者間で閉じているからである。債権債務という握手をしていない相手に影響は及ばない。基本的に、金融市場はすべて与信でつながり、決済で仕切られる。システミックリスクは多かれ少なかれそのすべてにおいて存在する。大事なのはそのリスクが顕在化する可能性が高まっているかどうかの観察である。

（続く）

　最近の私のコラムで言った通り、本質的なレバ規制の効果は投資家保護ではなくて、業者保護である。少なくとも私はそう主張してはばからない。しかしこれだと投資家の自由度が奪われる。当然業者もそれは望まないし、投資家の多くも望まないだろう。日本の外為業界は外為証拠金取引が始まるまで世界の外為市場においては後進国並みの扱いしか受けてこなかった（言いすぎかな・・・）ちっぽけな存在だったが、今やトップグループに食い込んだともいえる。日本の為替市場の半分以上（６０％弱）は外為証拠金業界が生み出しているという調査もある。その市場を維持したいというなら、提案として「対維持証拠金自己資本比率」を使うという手がある。「」は私の造語であり米国の純資産比率をヒントにしている。

米国でも使っていた純資産比率ルールと同様で、しかしそれと同じことかどうかまでは正確に言えないが、このモデルを簡単に説明すると、

顧客の維持証拠金額に応じた（掛け目）額以上を自己資本として維持するというルールにするのである。

仮に、過去の●●ショックで顧客の未収金がどれくらい発生したかを見ればその額とその時の顧客の預かり資産（実預託ベース）や維持証拠金額を比較することでどれくらいの顧客資産が棄損するかがわかる。そしてそれと同額以上の自己資本を維持しているということは、そのような未収金が発生してもその業者はつぶれないということになる。

これはレバ規制という投資家を巻き込む「副作用」を伴わずに、業者の顧客の未収金による破たんリスクを回避する策としては“きれいな案”である。ただし、副作用は逆に働く。自己資本が思うように積み増せない業者は、客からの新規の預かりをお断りしなくてはならない。あるいは、客の新規建玉を制限しなくてはならない。具体的に定義するとこういう感じになる。

『業者は顧客の建玉から計算される維持証拠金額（現状のレバ規制４％に相当）に掛け目[ｍ]を乗じた額以上の自己資本を顧客資産に発生する未収金の補てん原資として常に保持しなくてはならない。ただし維持証拠金額はその時点で当局が内閣府令で定める計算方法（下段モデルパラメータ[ｒ]）に基づく額とする』

仮に上記例ｍが１０％だったとする。今顧客の建玉に係る維持証拠金額が1億円だったとすると、1千万円が必要自己資本としてカウントされる。現在の自己資本がちょうど１千万円だったとしたら、新たな顧客の建玉を停止せざるを得なくなる。もしくはさらに自己資本を積み増す必要が出てくる。

これを実行に移すに際し、これも再三このコラムで主張しているが、証拠金モデルを現在の一律４％（つまり対口座レバ規制）から通貨ごともしくは現在の法人レバ規制モデル（対通貨ペアレバ規制）と同じにする。むろん倍率も法人と同じとは言っていない。大切なのは、当局が通貨ごとのレバ規制倍率を予見されるリスクに応じて臨機応変に変えることができるという機能である。これがあることを前提としたいところである。
さて、式で書くとこうなる。

(a) 客の法的規制の掛け目による維持証拠金額＝客の建玉 ｘ ｒ　
（r=レバ規制比率％、通貨、通貨ペアごとに定義できる前提）

(b) 業者の必要自己資本額＝(a) ｘ ｍ

つまり、客の維持証拠金額 ｘ r ｘ m =業者の必要自己資本額

となり、rとｍは計算式の中に共存することになる。これで当局は、投資家に対するリスク調整パラメータとしてｒを使い、業者の破たんリスクをコントロールするパラメータとして主にｍを使うことができる。ただし、ｍがrの影響を受けず独立してコントロールしたいなら、上記のｂ）を以下のような式にする。

(c) 業者の必要自己資本額＝客の建玉 ｘ ｍ
そしてｍ＞ｒを維持するというような運用上のルールを方針として出す。

この５．３倍は投資家が預託している純資産合計であり余剰も含む。つまり預託はしているが建玉がない口座残高や、余剰額も含まれているため、実際に建玉がある口座の資産残高だけを対象に計算したら倍率は5倍ではなく10倍ぐらいになっているだろうと推察する。ここから本当に建玉を維持するに必要な額としてレバ25倍（４％）規制分の維持証拠金を計算する。

建玉計6,346,003x４％＝253,840（百万円）

現在この253,840百万円が業界全顧客建玉の市場売りスクの担保（維持証拠金）としてカウントされている。しかし市場が４％以上突然ジャンプすると、この額はすべて消え去るし、それ以上の損失が出ると業者は未収金というリスクを負うことになる。

さて、ここで仮にマーケットが7％分急落／急騰するリスクを想定したとしよう。そして単純に7％−４％＝3％分の未収金が発生したとする。その額は190,380（百万円）となる。仮に、ここで使う数字は外為証拠金業者全部の数字だがこれを一社のそれと仮定すると、この仮定業者の自己資本（この場合原則固定化されない自己資本分を前提とする）がこの額を上回っていれば、この業者は未収金の全額の回収を放棄したとしても理論上破たんすることはない。むろんその後の事業継続に係る自己資本の問題はあるがそれはここでは割愛する。

このモデルのコアな部分としては、対象とする顧客資産の実預託額ではなく維持証拠金額（上記の例でいうｒを使った額）に対してｍの値をいくらにするか。あるいはダイレクトにｍの値を導き、その前提でその根拠をどこに求めるか、またその額以上の自己資本の額という場合のその額の計算対象の資産はいわゆる固定化されない自己資本にするかどうかになる。

モデルを変えてもｒやｍの率を上回る“想定外”のボラティリティが発現すればFXCMのような事態は起きる。１００％完璧などない。ただしそこに向かっていろいろな手を打つという不断の努力は不可欠である。今回提案したモデルは、投資家サイドに業者の破たんリスクを負わせないという意味では効果がある反面、業者の自己資本増強圧力は高まるのだが、本来はそれが正しいやり方のではないだろうか。現行の自己資本規制比率における１２０％ルールは、客の建玉が持つリスクとの相関性がないのでその点において、ここで提案するモデルの方が勝っていると思う。相関性がないとは、計算モデルの中にある市場リスク額は、あくまでも業者のネットポジションから生まれるリスク額であり、客がどれだけ建玉を持とうとカバーの仕方次第ではどうにでも調整できてしまうという意味である。

金融ビジネスがいかに資本集約型であり電子装置集約型であるかは今までも折に触れここで主張してきたとおりである。金（カネ）がたんまりあって、システムが頑強で柔軟なところが一番高い確率で生き残る産業である。技術力は大体平準化している。新たなイノベーションが勃興している過渡期ぐらいしかその部分の競争力差異はないだろう。

　レバが25倍だろうが10倍だろうが、未収金を出したときの投資家に極端な分け方をすれば2種類のパターンしかない。一つは、そもそも預けていたお金はリスク（投資準備）資産の一部だから困らないという人。もう一つは、それがすべてだったから支払い請求を受けても払えない、自己破産するしかないという人である。だからこそ、その前に証拠金制度は市場リスクに対して万全ではないということ、顧客にとって信託保全は業者に対する取引先リスクを回避してくれるが、市場リスクを回避してくれるわけではないということを最初にちゃんと理解してもらうことが第一であり、かなり大胆な言い方をお許しいただければ、それ以上の保護は規制という形では必要ないというのはこの20年変わらぬ私の考え方である。あえてこの部分に手を加えるなら、「業者は未収金を相手顧客に請求する権利を持てない、あるいは自動的に放棄する」という条件を法的に有効（強制）にするかである。米国はこれを個人顧客に対しては有効にしている。FXMCの時もこれは使われた。これがあれば後は客ごとにレバレッジを業者が勝手に設定したっていいのである。理想論ではあるが、このほうが個人の自己責任と業者の自己責任がきれいに分かれて見えるようになる。

フィンテック

金融庁レポートの100ページ目からフィンテックの話になる。当局がどうこれに臨むかの考え方が、以下104ページ（オ）から始まる。当該部分を抜粋する。

決済高度化

ざっと読んで心に引っかかる言葉は「決済高度化」である。それ自体は手段でありその結果「業務効率化等を通じて企業の生産性向上につながる」と書かれている。技術的に見て今の決済インフラもそうとう高度だと思うが、単にアプローチを変えてみようという多様化という価値観もこの「高度化」の言葉の中には含まれているのだろう。ブロックチェーン技術を使った決済サービスはいろいろ試されているが、それ自体「高度化」しているというよりは集中型から分散型に目線を変えた（アプリケーションから情報伝達プロトコルに価値の源泉が移動しただけの）アプローチではないのかと私には見える。効率化という点ではブロックチェーンの仕組みは決してエコではない。むしろ電気代とサーバー、パソコン代を考えれば膨大な無駄を生む仕組みである。しかしそれによって分散化のメリットが得られると主張するがそれらのなかには単に規制から逃れて自分だけおいしい思いをしようという意図が透けて見えるものも多い。どっちが高度かもわからないし、どっちがよりメリットがあるかも私にはまだ判断はつかない。

生産性の向上

生産性の向上は労働市場から見れば死神が鎌を抱えてやってくるようなものである。労働力の効率的な産業間シフトがタイムリーに行われる前提を期待する人などいない。結果実現するとしてもそれには長い時間と犠牲を伴う。だからと言って走り出した革新は止まらない。

テクノロジーの進展

テクノロジーの進展は常に金融業界に大きな影響を与えてきた。金融はこれすなわち情報である。物体ではない。仮想通貨が出てきてその金（カネ）としての物体的な立場すら危うくなりつつある。情報を伝達する手段にイノベーションが起きればそれはすぐに金融業界に影響を与えだす。歴史にその例外はない。金融は巨大な装置産業だと私が昔から主張する通りである。銀行業界で常に先頭を走り続けるような銀行は常にその変化に敏感であるが、その変化を銀行としてダイレクトにとらえようとはしてきていない。彼らは常にその変化を生み出したり、拡大したりしようとする外部のチームを金で釣って内部組織に取り込むという手段を用いて拡充してきた。その手法は日本国内ではほぼ見ない。が、あるにはある。日本ではニュースにならないが、邦銀が欧米で細かく関連する会社を買収したりはしている。ただ良い出物は当然本国の連中に先に買われてしまう。金融はテクノロジーそのものだと思っている。なんとなれば銀行のトップにたまにはCIO出身者がなってもおかしくないぐらいだと思う。外銀ではガリガリのSEが社員として存在感を出してくるときがあるが、邦銀でそういう人はあまり表に出てこない。出てきたとしても外部委託しているSEであることがほとんどである。私の同期でメガバンクに就職した連中でSEをやっている（いた）人は一人もいない。これからの日本の銀行業界が自前でSEを育てるぐらいの文化的変化は果たして起きるのだろうか。証券は大手がそういう受け皿を育ててきたが、結局会社を分けてしまうと外銀のような効率性や機動性は薄らいでしまうように見える。これは推測ではなくて結果としてそういう相関性が見えてしまう。ただしそこにダイレクトな因果関係があるかどうかまではわからない。

突飛なことは一切言っていない。新しい価値は現場で生まれる。外部のシステム会社のオフィスではない。ならば現場に張り付いてそこで新たな発想と同時並行にそのアイデアを実現していくほうが早くて正確で使いやすいものができる。そしてそれを推進するモチベーションは外部委託ではなく同じ社員として臨む方がより高いものになる。

テクノロジーの進展は常に金融業界に大きな影響を与えてきた。金融はこれすなわち情報である。物体ではない。仮想通貨が出てきてその金（カネ）としての物体的な立場すら危うくなりつつある。情報を伝達する手段にイノベーションが起きればそれはすぐに金融業界に影響を与えだす。歴史にその例外はない。金融は巨大な装置産業だと私が昔から主張する通りである。銀行業界で常に先頭を走り続けるような銀行は常にその変化に敏感であるが、その変化を銀行としてダイレクトにとらえようとはしてきていない。彼らは常にその変化を生み出したり、拡大したりしようとする外部のチームを金で釣って内部組織に取り込むという手段を用いて拡充してきた。その手法は日本国内ではほぼ見ない。が、あるにはある。日本ではニュースにならないが、邦銀が欧米で細かく関連する会社を買収したりはしている。ただ良い出物は当然本国の連中に先に買われてしまう。金融はテクノロジーそのものだと思っている。なんとなれば銀行のトップにたまにはCIO出身者がなってもおかしくないぐらいだと思う。外銀ではガリガリのSEが社員として存在感を出してくるときがあるが、邦銀でそういう人はあまり表に出てこない。出てきたとしても外部委託しているSEであることがほとんどである。私の同期でメガバンクに就職した連中でSEをやっている（いた）人は一人もいない。これからの日本の銀行業界が自前でSEを育てるぐらいの文化的変化は果たして起きるのだろうか。証券は大手がそういう受け皿を育ててきたが、結局会社を分けてしまうと外銀のような効率性や機動性は薄らいでしまうように見える。これは推測ではなくて結果としてそういう相関性が見えてしまう。ただしそこにダイレクトな因果関係があるかどうかまではわからない。

突飛なことは一切言っていない。新しい価値は現場で生まれる。外部のシステム会社のオフィスではない。ならば現場に張り付いてそこで新たな発想と同時並行にそのアイデアを実現していくほうが早くて正確で使いやすいものができる。そしてそれを推進するモチベーションは外部委託ではなく同じ社員として臨む方がより高いものになる。

外国為替証拠金取引業

　146ページにわたる広範囲なレポートは多くの情報を与えてくれる貴重な情報源である。ここでは当然ながらその中から外為証拠金業界に関係するところだけに焦点を当てた話になるのだが、それは44〜４５ページの「（４）　証券会社等　?証券会社　?外国為替証拠金取引業者（FX業者）」で、2ページにわたって軽く触れられている。

要点と意見

私なりに要点をまとめる。

【目標】
「為替相場の急変等を見据えた為替リスク管理の高度化に向けて継続的に取り組む必要がある」

【実施したストレステスト】
? 未カバーポジションに対するリスク
? 差入れ証拠金（未収金）の発生リスク
? カバー取引先の破たんリスク

【テスト結果分析】
・??のテストによって自己資本規制比率が120％を割る業者（本文では“先”と表現）はいなかった。
・カバー取引先の破たんシナリオに基づくテストでは自己資本（規制比率120％以上）を確保できなくなる業者は約2割。

【結論】
FX業者においては、カバー取引先の分散と顧客の取引限度額の見直しが取り組むべき課題。
ストレステストの継続的案実施とFX業界全体における為替リスク管理の底上げが必要。

テスト結果から「カバー先に対する審査と分散化は重要だ」とわかるが、これは与信リスクの分散化というテーマであり、昔からある話である。例えば、私の経験でFX事業を始めた当初、米系の先物会社をLPにしていたが、その先物業者が突然籍をタックスヘイブンに移すと言われてなんとなく気になったので手を切った。その後その業者は破たんしたという私にとっては運のいいことがあったが、これなどは上手く取引先リスクを回避できた例である。

また、PBを導入した時、これは与信リスクの集中になると考えたので、私は欧州系と米系の2行をPBにしていった。ということで、正確にはPBスキームが多く使われる今業界においていうなら（すべての業者についての話ではないが）、PBスキーム導入による与信リスクの集中をどう和らげるかというテーマになる。PBを使わない業者は、それぞれについてアンテナを鋭敏にしておくべきであるということは言うまでもない。特にバルジブラケットレベルの銀行以外の先物業者やヘッジファンドをLPにしているときは、いつもと違う動きがあったら要注意である。上記のように私の経験上それは強く言える。

以下は私のアンテナ基準。多くは銀行よりも先物業者やヘッジファンドLPに対してのセンサーである。

1. 証拠金を引き上げると通告してきたときは身構える。　ただしそれは健全な市場リスクの
　増加を見越した上の処置であればむしろ与信管理目線ではよい話になる。
2. 登録国籍を変える話は最大レベルの要注意。
　基本的にタックスヘイブンの会社とは付き合わない。
3. 金融監督局が緩い国の相手とは付き合わない。
　どこが“緩い”のかは皆さんのご想像にお任せする。
4. 特段の理由も説明もなくレートが異常に悪くなりだしたとき。
　そしてそれが1週間以上続いたとき。
5. システム障害が頻発しだしたとき。
6. ボードメンバーが変わったとき。特に解任があったとき。
7. 他社に買収されたとき。あるいは買収した時。
8. バルジブラケットレベルの銀行LPについてはロイターやブルームバーグのニュースで
　必ず日々関連記事をチェックする。頻繁に紙面をにぎわし始めたら要注意。
9. 以上はすべて、PBを利用している場合はPB相手のみが対象。
　与信リスクのない、いわゆるスポークバンクは関係ない。

後は対策として、

i. PBを使っているなら欧州系で一つ、米系で一つの計2つを契約する。
　そしてスポークバンクはその両方にぶら下げていつでも迅速にPBをスイッチできるようにしておく。
ii. 資金管理はマメにする。手数料を気にはするが、それ以上に余計な資金を滞留させない。
iii. 正の再構築コストは常にモニターする。

「顧客の取引限度額の見直し」については、前回のコラムで触れた通りである。まさにこの段落の目線も“レバ規制は、まず業者の破たんリスクを回避するための大事な検討項目である”と示唆しているように読める。文脈的に投資家保護の話の流れであるようには読めない。

底上げ

「為替リスク管理の底上げ」の“底上げ”という短い言葉が指し示す概念の面積、あるいは体積は結構広く大きい。これだけだと結局何をしていいのかということになりそうなので、目下私が意識していることを、過去にも触れたが改めて列記する。

モデルの修正
個人のレバ規制を10倍とかいう話の前に、法人向けに始めたロジックを個人にも適用してはどうか。そのうえで、法人は計算結果そのままを使うが（実質的に現在大体50倍ぐらい）、それの2分の1といった掛け目で対応する（おや、これだとちょうど今のままの25倍か・・・では3分の１で15倍とか・・・）。

私が大事だと思うことは、

◎口座に対する証拠金率ではなく、通貨ごとに定義され“適宜”掛け目（率）が変更できるモデルに完全シフトすることと、
◎通貨ごとにその掛け目の最低値の変更を当局が業界に機動的に号令できること、

である。それによって突然投資家のポジションが強制決済されるという事態は、その変更通知が1週間前に出される限り“忖度”する必要はないと思う。予見される動き、あるいは事件が起きた後の余波はそれで対応するとしても事件直後はどうにもならない。どうにもならないことをどうにかしようとするとコストが跳ね上がる。未収金を出すぐらいなら、事前に安全に切ったほうがいい。

レバ率目線の調整
変更されるべきレバ率（掛け目）は、仮に以下のようなモデルを想定しよう。

ヒストリカルボラ（法人モデル）[β]＋向こう一か月に予測される市場変動をもたらすかもしれない事態に対する予測ボラティリティプレミアム[α]

αは当局が決めていいと思う。ブレグジットのような予見される変動リスク事象は今後もありうると考える。

カウンターパーティ名の開示
カウンターバーティ名の開示は、それはそれでいいが（PBスキーム導入後その当初の目的は無実化している）、別途「与信リスク先の開示」を行う。例えば２０社のLPとカバー取引していても、全部ひとつの銀行のPBで決済しているなら、「与信先LP」はそのPBの銀行だけが対象になる。客目線で、この業者はあの銀行が破たんするとその余波を受けるという情報はないよりある方がいいが、普通の人はそこまで気にしないし、気づいてもいない。

取引先リスクの掛け目
業者が使うカバー先には名だたる銀行からヘッジファンドやFX・先物業者までいろいろあるが、それは現行法上取引先リスク額の「掛け目」で調整され、正の再構築コストを含め合理的な額を算出するようになっている。ストレステストで結果が思わしくなければまずはその掛け目の見直しをしてはどうか。とはいっても２５％は結構大きいが。

業者にとって「未収金」は自身の決済リスク、しいては自己資本規制比率低下リスクに直結する。ただしのその業者が原則ネットポジションを抱えずにLPでカバーしている前提である。このコラムで何度も例として出しているFXCMのスイスショックの時の事例がそれである。

客の損失分は、信託から利益として業者の資産に振り替えることができる（当たり前だがそうなる）。そしてその一部もしくはすべてはLPに対する決済資金としても使われる。このとき未収金が膨らむと、業者はLPに対する決済の資金をその分自前で賄わなければならない。その時点で業者に余裕資金があるかないかだけが問題となり、それは対顧客取引とカバー取引のどうのこうのという次元とは全く関係がない。いつも言うがポジション管理とキャッシュフローは別物である。そしてその額が大きくなると自己資本規制比率が悪化し、最悪１２０％を割ってしまう事態になりかねない。

一方、投資家側から見れば、レバ規制がない状態から順次、50倍、25倍、そして今回ひょっとすると10倍というようにきつくなっていくと、それに応じてポジションを小さくする人は相対的に抱えるリスクが小さくなるが、今まで通りのポジションを維持したい人は逆により多くの資金を差し出すことになる。結果、東洋経済の記事が指摘する通り、25倍から10倍のレバになってもフルポジションを維持すれば、さらすリスクは２．５倍に膨れ上がることになる。言い換えると、損切をしないで我慢する限界が２．５倍に拡張する。自分でロスカットのためのストップロスオーダーを入れる人は関係ないが、いつも損切は強制ロスカットにお任せというずぼら（？）な人はそういうことになってしまう。

業者によってレバが何倍までできますというのはあくまでもそこまでレバがかけられるという意味であり、それ以内で個人が自分の投資資金の塩梅を考えながら自分に合ったレバレッジを探して決めていくというプロセスは大事なことなのだが、なかなかそういう教育を自分自身に意識的に行うことは難しい。それは何もFXに限ったことではない。株の信用取引や先物取引でも全く同じことが言える。

現実の市場環境を見れば確かに相場の変動リスクは高めであるようにも見える。今現在、あるいは過去何年かのデータから見える変動率がどうだという話ではない。大体市場が混乱するような相場変動は予測できないことが起きるからそうなるのであって、予測できればそうはならない。仮に予測したとしてもそれに対応しない限りはそうはならない。私はよくたとえ話で、

「砂漠で傘を探すばかばかしさ」

に例える。かなり極端な例だが、ヒストリカルボラが低いからといって明日も低いとは限らないのだ。むしろ長い間干ばつが続いたあとに突然大雨が降れば、その落差はより大きい。

本来客にどういうレバレッジを提供するかは業者が自分を守るために考えるべきことである。私も未収金は大嫌いである。投資家に対して自己責任でというのと同じ意味合いで、業者も自己責任でレバレッジを設定するという考え方が本来健康的な発想である。しかしながら、競争社会において、業者も生き残るためには戦わなければならない。競争相手が規制レベルの25倍（現在はとりあえずこの数字）で勝負してくるときに、自分だけ安全に15倍で、とはならない。本来自己資金がたんまりあるところと、そうではないところではこの数字に違いが出ても理論的にはおかしくない。しかし、そういう理由で業界はみな規制の数字に並ぶ。当然株の世界も同じ。

投資家側から見てこの業者の未収金はあくまでも投資家が業者に預けた資金では賄いきれない額の損が確定したということである。すべての投資家から見れば、業者に預けた資金が常に全財産というわけでもない。私も投資目的の資金（リスクにさらしてもいいと腹を決めた資金）として仮に100万円を用意したとしても、実際に業者に預ける金はその時保持するポジションに応じて10万円だけということだってある。未収金の額だけが憂うべき個人投資家の「被害額」であるということにはならない。ここで、上でいう「未収金は業者にとってのリスクである」という話につながっていく。業者にとってはこの未収金はダイレクトにキャッシュフローリスクにつながるのである。改めて、誤解を恐れずに言えば、

レバ規制は、
投資家保護ではなく、
競争環境上ついつい無理をしてしまう業者から、破たんリスクを遠ざけるための規制である

と言えなくもない。私はレバ規制の本質はここにあると思っている。繰り返すがFXCMの事例がそれを如実に物語っている。

１．「FX」ってなんだ・・・

　明らかに文脈として仮想通貨『証拠金取引』を指して『FX』と呼んでいる。これは一社でなく複数社で確認した。念のため説明するが、金融業界において「FX」は「外国為替」を意味する。Foreign Exchangeの略である。「証拠金取引」は英語で一般に”margin trading” あるいは”trade on margin”である。

ちなみに信用取引は 直訳すると”credit trading”だが米国において証拠金取引も信用取引も区別はない、というか日本の信用取引制度がない（知る限りそのはず）。どっちにしても結局レバレッジがかかっていることに変わりはない。あとは、財務処理的に信用はオンバランス、証拠金取引はオフバランスになるのが当たり前だと思っていたが私が受け取る信用取引の明細は明らかにオフバランス的集計がされている。証券会社側のシステム上の業務仕様もどんどんこの辺の境界があいまいになってきている。

私の理解では、現在仮想通貨交換業者（※）に許されているのは現物の交換とその信用取引だけだと思っていたが、これだけあちこちで証拠金取引がサービスされているとその辺は許可されているらしい。始まってだいぶたつがどこも止められていないので、明確に金商法上の「店頭金融デリバティブ取引」にあたらないという事実認識が固められつつあるが、これは厄介な話だ。“USDJPY”の証拠金取引をやると金商法だが、”BTCJPY”の証拠金取引なら金商法から逃れられるのである。

投資家側から見ればそれが信用取引だろうが証拠金取引だろうがレバレッジがかけられるという点では同じことである。またそれがUSDJPPYだろうがBTCJPYだろうが同じことである。選好の基準はボラタイルかどうかだけである。

業者としてどれを信用取引と呼ぶべきでどれを証拠金取引と呼ぶべきかわかるだけの金融知識がある前提で見ていたが、あまりきれいな整理がされている感じはしていない。再度誤解のないように言い切るが、私は批判してこき下ろしたいのではない。あくまでも成長してもらいたいという思いで書いている。仮想通貨ビジネスはれっきとした『金融』ビジネスである。金融のプロが監修していることを前提として受け入れたい。しかし現実はそうでもない。その点米国はだいぶきっちりしている。例えばPoloniexのサイトを見るとちゃんと書いている。ExchangeとMargin Tradingという言葉で分けている。まちがっても「FX」は使わない。

また、最近ちょくちょく米国の仮想通貨ニュースポータルの記事を読むが（あまりにも盛り上がりすぎる反面辛辣な批判もある）仮想通貨は既存の法定通貨に対するアンチテーゼとして生まれ育ち（ニューヨークテロやリーマンショック後）、既存の法体系や金融産業から独立したいという自我欲求が前提となっていたが（私の意見ではない）、やはり金融商品であることに変わりはないのだから既存の金融産業やそれを取り巻く規制との融和はしていくほうが仮想通貨の発展のためにはよいというコメントも見るようになってきた。ウォールストリートの金融業界から多くの人材が仮想通ビジネスへ流れているのはICOのホワイトペーパー等の役員リストを見るとよくわかる。

今、日本の仮想通貨交換業者がサービスする種類は全部で4つあるようだ。

?店頭仮想通貨現物取引（これを多くは「両替所」と呼んでいる）
?店頭仮想通貨オークション方式（これをほぼすべて「取引所」と呼んでいる）
?店頭仮想通貨信用取引（米国にはこの概念はない。レバ取引は?だけ）
?店頭仮想通貨証拠金取引（これを「FX」と呼ぶ業者が多い）

商品の仕様から見れば仮想通貨のレバレッジ取引は間違いなく証拠金取引であり、仮想通貨が「準通貨」であり「通貨」であると定義されさえすれば金商法の店頭金融デリバティブに属するはずである。ただし今はそういう解釈は法的に成立していないということなのだろう。英国ではFX同様CFD取引の一つとして規制されていると先日イギリス人の知人が言っていた。現物の両替業は誰でもできるが、差金決済はすべてCFDのため登録業者しか扱えないと。日本も法体系が早くそうなればいいと思っている。

【結論】
‐日本のこの業界は「FX」という言葉を「仮想通貨証拠金取引」の代名詞として使うのをやめた方がいい。理由は上で述べた通りである。言葉の定義に矛盾している。私はいずれ融合すると思っている前提であるが、将来的に外為証拠金取引業と融合していくときに面倒なことになる。また信用取引は信用取引、証拠金取引は証拠金取引とはっきりその用語定義が確立している言葉を使った方がいい。

2.交換所という呼称

　今回の『仮想通貨交換業者に関する内閣府令』で、対象となる業者を「交換業者」と呼び、取引所とは呼ばないことに当局の知恵を感じる。いわゆる東証（JPX）のような金商法で定義する取引所には当たらないという意味を勝手に感じているし、それは合理的だと思う。仮想通貨交換業者はあくまで業者である。取引所という名称であっても、それはつまりオークション方式で客同士をマッチングさせる方法で交換サービスを提供している「業者」である。証券でいう「取次」でもないし金商法でいう「取引所」でもない（例えば公的取引所のように決済と清算が分かれていない）。システムがオークション方式だからと言って金商法の「取引所」と同じではない。公的取引所は顧客資産を徹底的に保全するスキームが長年の知恵と努力で確立している（ときにそれがフラストレーションにもなるが）。一方仮想通貨業は登録制になり区分経理が義務付けられたとはいえ、金商業者のそれに比べればまだ緩いようにも見える。そうしたかなり違ったレベルのシステムに対して同じ取引所という言葉を使うことは個人投資家から見れば若干紛らわしくもあるだろう。

【結論】
‐「取引所」よりは「交換所」がいい。オークション方式と手マーケットメイカー方式の両方を営む業者は特にその方が呼称と実態が矛盾しない。

３．スワップ金利

　証拠金取引だから、スワップ金利が発生する。法定通貨同士の通貨ペアの取引で発生するスワップ金利は理屈上インターバンクのフォワード市場との裁定が働いている。今日現在（10月3日）ドル円のスワップ金利は大体1万ドルあたり5４円前後である。インターバンクのトモネのフォワードは大体0.45/0.6ぐらいであるから裁定が働いていると言える。ひるがえって仮想通貨のフォワード市場があるかといえば、それはない。BTCJPYのフォワード市場もなければ、BTCの金利市場もない。しかし、先ほどのPoloniexでは、画面の右にLENDINGという文字がある。ここは日本の信用取引でいう貸株借株と同じマーケットを自前で建てている。クリックするとこの画面が現れる。

これを見るとBTCの２Daysの金利が大体０．０２％（年利3.65％）でやり取りされていると推測できる。ここからBTCUSDのスワップ金利は裁定理論的に作ることができる。日本でもその動きはある。CoinCheck（純粋な日本の業者ではないけれど）は最大年利５％で株を貸してくださいという広告をホームページ上で打ち出している。貸出期間に応じて最高５％まで貸株（仮想通貨）料を払ってくれる。長期投資で持つ人にとってはありがたいサービスである。ここからも米国の仮想通貨市場はかなりのスピードでその全体的な仮想通貨の市場体系を金融としての体に持っていこうという意思が感じられる。金融商品として成立するには客観的でアクセシブルな金利市場、特にFXのトモネや債券のレポのような超短期の市場は絶対的に不可欠である。

これでBTCの金利の市場が最短のテナーで大体０．０２％（１日〜2日分）で、一年物で３〜５％であるというプレミアム曲線を描いているという市場の輪郭が見えてきた。

計算してみよう。今仮にBTCJPYの直物価格が495,000円で、BTCロングのケースで考える。BTCの運用貸し出し年利が5%で、JPYの借入金利、年利が0.２%とする。そうすると一日当たりのスワップ金利は、67円のディスカウントになる。ディスカウントはBTCロングにしているとスワップ金利受取りとなるという意味である。ここで使った数字はBTCロングとして見ているので実際にはロングの受取なら50円ぐらいでショートは支払いの８0円ぐらいが想像できる。

理論的には上記の市場情報が正しいと仮定すればロングもショートも支払いという現象は生まれにくい。生まれないとは言わない。市場の流動性が低すぎるときスプレッドがワイドになり結果ロングもショートも支払いになるケースはある。このスプレッドは金利差という市場の原理を除けばあとは流動性の成熟度と業界の競争原理によってしか縮められない。念のため以下に計算式を書いておく。現実的にBTCJPYの証拠金取引でロングでもショートでもスワップ金利が払いになっていたらそれはスワップ“金利”というよりは“ポジション繰り越し手数料”である。


（表を修正します。例示としてBTCを5％で運用し、JPYを0.2％で借り入れたとした場合で、BTCJPYのロングポジションのケース）

４．現物市場と証拠金取引相場との裁定

あちこちの交換所で証拠金取引（上でいう“FX”）を提供しているが、不思議な現象が見える。原理的には現物市場と同じ水準になるはずなのだが、私が見たサイトでは常時1万円ぐらい高い値段で取引されている。理論的にはおかしい。推定理由は、現物よりも証拠金取引市場の方が買い需要がすさまじく高くかつ売りの流動性が枯渇しているということになる。常時それぐらいずれているので、アビトラのチャンスは薄い。FX（本来の意味）のデリバリーサービスがないからずれていても雪崩とか洪水を起こさない。つまり、現物市場と証拠金の市場を結びつけるサービスがないから高い水位のコップから低い水位のコップに水が流れ込まないで済んでいる。ただ、買っている人は良く考えるべきである。同じものだぞと。この辺がこの仮想通貨市場の未熟さをよく表している。

【結論】
‐仮想通貨取引は立派な金融取引だ。
‐金融の理論、裁定、合理的市場の形成は大切だ。
‐やっと仮想通貨の金利市場が見えてきた。
‐業者はこの市場性を無視してはいけない。

５. 金融用語

業者ごとに同じ意味の数字に違う言葉を使うのは外為証拠金取引業界でも証券業界でもある。業界で統一すればいいのにとずっと思っているが、いまだそういう動きはない。例えば証拠金残高の内訳で、現金残高にあたる部分を「現金残高」、「証拠金残高」、それに評価損益を加算したものを「実預託額」、「純資産」、「有効残高」などいろいろである。それらを甘んじて受け入れても、一つの業者で同じ言葉に違う数字が出てくるのはいかがなものかと思う。“同じ業者”のサイト内で、こっちのページで「現金残高」が125000円と表記され、あっちのページの「現金残高」が114000円と表記されていたら気持ち悪いではないか。よくよく調べれば片方は注文中の約定代金（注文数量ｘ指値）が差し引かれている。そうであれそれは現金残高ではなく「出金可能額」だろう。その程度の単純な誤解と混迷があちこちである。

今回施行された府令において業者は専門的知識と経験のあるスタッフを雇用していなくてはならないという条件が記されている。例えば第24条では（消費生活に関する事項について専門的な知識経験を有する者）が規定されている。その他いろいろ定義されているが、残念ながら「金融知識と経験」を有する者を雇用しなさいとは書いていない。それらに属する「措置」としては書いてあるが、そういう能力を持つ人を雇いなさいとは書いていない。しかし実際に書いてある様々な措置を万全に施すにはそういう知識と経験のある人がいたほうが業者として安心できることは間違いない。いや、いないとできないだろう。上述のように米国の仮想通貨業界にはウォールストリートでディーラーや証券ビジネスをやっていた人たちがたくさん流れ込んできている。アメリカのダイナミズムを支える人的資源と知識の流動性の高さを改めて感じさせられる。なかなか日本では根付かない文化である。

【結論】
‐今からでもいい。金融目線での監修を通すほうがいい。その方が客と業者互いのためである。さしてお金がかかるわけでもない。協会が音頭を取るのが今のところベストに見えるのだが。

小姑のように言い始めればきりがないが、今回は強調する意味で以上の５点についてのみとした。かなり上目線的な表現で恐縮至極だが、私は仮想通貨そのものの将来性を否定はしていないし、嫌ってもいない。最後に、現在の私の仮想通貨に対するスタンスを記しておく。当然時間とともに意見は変わる。

◆投機商品としてはその存在を認めるがまだまだ幼く見える。法的な合理性もまだ流動的に見える。

◆決済の代替手段としては残念ながら今のままのブロックチェインでは円ペッグのほうが優位としか思えない。決済代替手段として使う気になれない。

◆またICOはどんどんその法的包囲網が狭められているように思える。しかし日本ではそういう動きはまだない。そしてICOは日本でも始まった。私も勉強として買おうと思って狙っているがこれといったものが見えない。

◆ICOは画期的資金調達手段だが、既存の証券による資金調達手段と多くの部分が被る点と、その約9割がうそっぽいか、失敗か、詐欺行為に終わっている現状を鑑みれば規制が入るのは仕方がないと思っている。

◆どれもまだ結論を出す段階ではなく、今後の変化と進化に期待している。久々に知的好奇心を高揚させてくれる題材でうれしくもある。